追求“公平”系列报告之四：哪些债券的风险或被低估？且看隐含评级

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月7日 追求“公平”系列报告之四 哪些债券的风险或被低估？且看隐含评级 宏观深度 要点  追求“公平”或致信用风险暴露，我们用隐含评级帮助甄别信用风险，未雨绸缪。2017年供给侧改革导致企业利润改善，新增信用债违约明显下降。但追求“公平”、金融严监管或致信用违约增加。在外部信用评级可能存在虚高的情况下，我们用隐含评级（投资者心目中的评级）帮助判断各行业、各区域的信用债风险。样本覆盖2010-2018年1月底发行的企业债、公司债、中票、短融四种类型的信用债，共计4800个发行主体和20242支债券。  总体而言，产业债信用风险被低估的程度逐步上升，其中钢铁行业风险被低估的程度似乎最高，传媒最低。隐含评级指标可以用来描述投资者自己对债券风险的评判，隐含评级低于外部评级说明信用风险可能被低估。从2014年到当前，隐含评级对外部的偏离度明显扩大，说明市场对信用债风险的担心上升，信用风险或被低估。截至2018年1月底，钢铁、采掘、房地产、建筑装饰等10个行业隐含评级对外部评级的偏离超过1个级别，钢铁行业偏离最多，传媒行业偏离最少。从区域来看，投资者似乎认为山西省产业债信用风险被低估的程度较高，而上海、广东等省产业债风险低估的程度似乎较低。  隐含评级显示国防军工和公用事业产业债的信用风险似乎较低，而建筑装饰、纺织服装产业债的风险似乎较高，钢铁、采掘行业产业债的信用风险近来有所下降。截至2018年1月底，国防军工和公用事业产业债的隐含评级级别最高。采掘和钢铁行业等产能过剩行业受2016年以来的供给侧改革影响，利润超预期改善，其隐含评级上升，风险或下降。从区域来看，产业债隐含评级较低的区域包括内蒙古、吉林、甘肃、海南、宁夏、广西和辽宁，北京产业债隐含评级总体而言最高。  总体来说，城投债信用风险被低估的程度小于产业债，但被低估的程度在上升，各地区差别较大。2018年1月，城投债隐含评级对外部评级的偏离度超过0.7个级别，是投资者自2013年以来对城投债最担心的时期。山西、云南、天津、广西、吉林等5个区域的城投债的隐含评级对外部评级的偏离度较多，平均约1.5个级别，或表明投资者认为其信用风险被低估的程度相对多一些；北京、上海、广东等区域经济发展水平较高，财政收入水平较好的区域，隐含评级较高。而吉林、青海、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江等区域，隐含评级较低。  经验显示，如果信用债的隐含评级对其外部评级的“折扣”大于1.5个级别，其违约风险或相对较高，重点关注地产、建筑装饰等行业违约风险。在2018-2019年未到期有违约风险的信用债中，采掘、房地产、钢铁、建筑装饰、建筑材料、综合、非银金融等行业的隐含评级偏离外部评级达1.6个级别以上。房地产行业未来到期金额超过1万亿，综合、采掘、建筑装饰、钢铁等行业到期金额也具有较大规模。  风险提示：注意国内监管对流动性和市场预期的影响，以及美国利率上升对国内利率的冲击。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 2018-03-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言：信用风险卷土重来？ 2017年以来，金融严监管冲击市场流动性和市场预期，信用债收益率跟随利率债收益率“上蹿下跳”。金融工作会议强调“金融服务实体经济，强化金融监管，坚定执行稳健的货币政策”，并在国家层面设立国务院金融稳定委员会，协调监管；“十九大”要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”；中央经济工作会议把“防范化解重大风险”作为三大任务之首，资管新规颁布在即，金融监管步步为营，流动性对债券市场的冲击仍在所难免。追求“公平”是十九大的主题，开局之年已有展现。 一个关键问题是，尽管债券市场上演“熊出没”，但与2014-16年相比， 2017年新增违约债券数量和金额明显减少（图1-2），主要原因是供给侧改革引发的企业利润改善和房地产市场反弹引发短期经济改善所致。 图1：债券违约金额 图2：债券违约支数 资料来源：Wind 资料来源：Wind 正如我们在1月初的年度报告《备战拐点，买入“公平”》中指出，追求“公平”核心在于缓解贫富分化，而缓解贫富分化关键在于阻止金融周期继续上行，严监管正是为此而来。在新的金融监管框架下，政府强调“推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’，地方政府要严控债务增量，终身问责，倒查责任”。信用违约风险是否会集中爆发？在我国评级未能充分反映债券实际投资价值的情况下，如何通过评级识别存在真实信用风险呢？目前债券信用风险主要集中的哪些区域和行业呢？ 外部评级或低估信用风险，要关注隐含评级 当前债券评级与发行人基本面持续背离，可能有“信用泡沫”现象。从2010年起，债券发行人的资产负债率不断上升，资产报酬率未见明显改善，利息保障倍数仍在下降，但企业评级却不断上调。2010全市场AA及以上评级占比为73%，到2018年1月底达到了95%（图3），当前债券市场评级呈现出向高级别一边倒的现象，可能有“信用泡沫”现象。其中建筑装饰等行业的信用泡沫或较为明显（图4）。当然， 债券评级是一个复杂的程序，评级机构不只考虑发行机构的财务指标，还有其他方面，比如政府的支持也会考虑。 010203040506070809020142015201620172018年1月 支 新增支数 重复支数 2018-03-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：企业外部评级和财务指标背离 图3：主要行业利息倍数与AA评级占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2016/2010表示2016年数据除以2010年数据 那么，这种情况下，我们如何更全面地看待信用风险呢？ 一个方法是观测所谓的“隐含评级”，因为隐含评级通过投资者的角度反映出债券的应有的投资价值。隐含评级由发行利率结合中债估值收益率倒推而出。我们所用样本区间为2010年至2018年1月底发行的企业债、公司债、中期票据和短期融资券四种类型的信用债共计4801个发行主体，20242支存量个券，结合中债估值发布的收益率曲线及发行利率倒推隐含评级。 隐含评级的测算方法如下。首先，对样本个体进行筛选，企业的偿债能力更多依靠发行主体的实力，因此重点关注主体评级债券，剔除无主体评级的发行主体；然后，确定其发行当日的发行利率，并与发行日当日中债或中证估值的收益率进行对比1，寻找该发行利率与中债或中证当日同期限的收益率绝对值最小的那个利率，并找出这个中债或中证所给定收益率的级别，这个级别就定义为发行人的隐含评级。 举实例看看隐含评级的构造方法。如图5所示。债券1（111068.SZ）与债券2（122643.SH）分别是所取信用债数据池中的两个债券样本数据，其外部评级及发行期限同为AA级5年的企业债样本。如图所示，由上至下分别为中债企业债在发行上市当日前后5个评级（本例中即是A+、AA-、AA、AA+、AAA）5年期收益率的估值水平，绿色标点为债券1和债券2发行当天的5年期不同级别的收益率，债券1当天发行利率与5年期A+估值利率绝对值最小，因此债券1的隐含评级就是A+，比发行主体外部评级低2个级别；债券2当天发行利率与5年期AA估值利率绝对值最小，因此债券2的隐含评级就是AA，与发行主体外部评级相当。 隐含评级有两方面的作用，一方面隐含评级弥补外部评级作为基础性评级而无法准确反映市场信用风险的作用，另一方面相较于信用利差更加直观化呈现市场对发行人信用风险的反映。 要提醒的是，我们也不能高估强调隐含评级的作用，把它当作对外部平级的补充更为合适，而不是撇开外部评级这个重要指标，毕竟评判信用风险是一个艰巨而复杂的事情，并非一两个指标能就能解决问题。 1由于数据可得性，公司债利用的是中证估值收益率曲线，企业债、中票、短融利用的是中债估值收益率曲线。 0123456020406080100% 倍 % 资产负债率 AA以上评级发行人占比 资产报酬率（右） EBITDA利息保障倍数（右） 00.20.40.60.811.21.41.61.8商业贸易 建筑装饰 化工行业 房地产 交通运输 食品饮料 AA以上评级占比之比（2016/2010） 利息保障倍数之比（2016/2010) 2018-03-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：举例看隐含评级 资料来源：Wind，光大证券研究所估算 从发行人外部评级和隐含评级的分布对比来看，截至2018年1月底，发行人外部评级呈现出以AA为高点偏向AA级以上的偏分布，而从隐含评级来看，发行人隐含评级呈现出以AA为中心的正态分布（图6-7），隐含评级对外部评级在AA及以上评级进行了明显的下调，说明市场反映出的信用风险要明显高于外部评级反映的信用风险。 图6：2018年1月底存量信用债发行人主体评级分布 图7：2018年1月底存量信用债发行人隐含评级分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 信用债市场中外部评级为A+、AA-、AA和AA+均可能存在对信用风险的低估。发行利率是均衡条件下形成的价格，应该是对市场信息最佳的反应，发行利率倒推的隐含评级是投资者认为的公允评级。我们利用隐含评级对外部评级的偏离度2来衡量信用债的风险可能被低估的程度，隐含评级对外部评级的偏离度一方面揭示投资者对债券的风险情绪，另一方面可能反映外部评级的虚高程度。 隐含评级对外部评级打多大的“折扣”呢？ 隐含评级为A的主体一般比外部评级要低1.7个级别（图8），对应外部评级一般在A+到AA-之间；隐含评级为A+的主体一般比外部评级低1.5个级别，对应外部评级在AA-到AA之间。以此类推，隐含评级为AA-主体的外部级别一般在AA；隐含 2 隐含评级对外部评级的偏离度=∑[푋푖(隐含评级)−푋푖(外部评级)]∗푘100푘푖=1，其中，隐含评级与外部评级取值为9个等级，分别为A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+，分别赋值1、2、3、4、5、6、7、8、9，表明等级越高，其信用情况越好，信用风险越小。 0100020003000400050006000A+AA-AAAA+AAA支 0500100015002000250030003500AA+AA-AAAA+AAA-AAAAAA+支 2018-03-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 评级为AA、AAA-和AAA的主体外部评级一般也为AA、AAA-和AAA，区别较小；隐含评级为AA+的主体外部评级一般为AAA-。 图8：隐含评级对外部评级的“折扣” 资料来源：Wind，光大证券研究所 隐含评级对应的信用利差或比较好地反映了信用风险。如图9所示，外部评级对应的信用利差似乎未准确反映债券信用风险，而隐含评级与信用利差呈现完全逆向变动关系（图10），即隐含评级越高，信用利差越低。 图9：信用债外部评级及对应信用利差关系 图10：信用债隐含评级及对应信用利差关系 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 哪些信用债风险可能被低估？ 将信用债分为产业债和城投债，将产业债按不同行业划分，将城投债按不同区域划分，我们从隐含评级的角度分析产业债和城投债的风险。 从隐含评级对外部评级的折扣来看， 投资者对城投债的信