他山之石：中国香港REITs市场怎么看？

摘要： 宽容的制度创造温床，稳健的经济提供养料，在港陆两端及海外优质资产的共同供养下，H-REITs在09年金融危机逐步平复后迎来了长达10年的稳步发展，但市场的扩张在19年戛然而止，迄今近4年的弱环境中，H-REITs市场正在经历什么？作为亚洲REITs市场先行者之一，又与内地联系千丝万缕，它的发展之路能为沪深REITs提供哪些经验与教训？ 从当下市场来看，19年末至今市场整体下行趋势尚未扭转，HSREIT指数跌破历史新低，徘徊在历史低位的成交量也说明了市场的疲态，但市场的整体表现但是外部环境压力较大、资本市场整体疲软等多方因素作用的结果，H-REITs市场过去十年战绩背后的经验仍值得参考，对于刚刚起步的沪深REITs来说，政策支持上的成功经验尤其值得借鉴： 一方面，购置、持有、分红三阶段，HREITs的税收制度都摆出了实在的优惠态度，这使得香港REIT市场成交活跃、投资人结构多元，与之相比，沪深REITs制度仍未完善，积极探索税收中性制度或许是引导沪深REITs供需放量的可行路径；另一方面是资产类型、投资地域、杠杆水平的步步放松，为H-REITs多元化发展放行，允许其在香港核心地段、北上广等内地经济发达地区、乃至英澳等海外地区大量布局资产，使H-REIT享受了各地经济蓬勃发展阶段的红利，而沪深REIT投资暂时限制在基建行业，另消费基础设施领域也逐步放开，虽然项目限制使得风险更可控，但收益源也相对单一，仍有较大空间去探索适配REITs的其他板块资产。 目录 摘要：.............................................................................................错误!未定义书签。近期研究：.....................................................................................错误!未定义书签。1.香港REITs市场概述：.....................................................................................41.1H-REITs问世背景与历史沿革................................................................41.2.现行法规与历史修订：............................................................................62.香港REITs市场表现：...................................................................................112.1市场走势..................................................................................................112.2存续产品概况..........................................................................................122.3收益特征..................................................................................................153.小结：................................................................................................................18瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明..........................................................19 表目录 图表1 1990至今中国香港GDP走势........................................................................4图表2 1990至今恒生指数走势..................................................................................4图表3 1999年至今香港房屋建成与销售情况..........................................................4图表4 1993至今香港各类房屋售价指数..................................................................4图表5 1994年至今香港私人物业空置情况..............................................................5图表6 1999至今香港物业市场回报率情况..............................................................5图表7 H-Reits主要发展阶段（2005年-2023年11月中旬）................................6图表8 2010-2023年11月亚洲主要REITs市场总市值情况..................................6图表9《守则》出台与重要历史修订......................................................................7图表10香港REITs典型结构....................................................................................8图表11 H-REITs与沪深REITs主要特征对比.........................................................9图表12香港REIT税收结构....................................................................................10图表13 H-REITs与沪深REITs部分核心监管区别...............................................11图表14 2011年10月至今HSREITS指数、成交量与恒生指数走势.................12 图表15存续11支香港REITs资产类型、市场表现与杠杆水平.........................13图表16存续-REITs持有人结构..............................................................................14图表17 11支存续香港REITs底层资产类型..........................................................15图表18 12支存续香港REITs底层资产类地区分布.............................................15图表19分板块H-REITs派息率.............................................................................16图表20分板块H-REITs市盈率..............................................................................16图表21 11支存续香港REIT收益情况...................................................................17图表22 H-REITs与各项资产相关性.......................................................................18 1.香港REITs市场概述： 1.1H-REITs问世背景与历史沿革 1998年亚洲金融危机爆发，各地经济遭受重创，资本市场面临空前挑战，身为彼时亚洲金融中心之一的中国香港也未能幸免，经济状况急转直下，GDP同比由1992年的11.2%骤跌至-4.70%，而后连续五年负增长，与此同时资本市场泡沫破裂，97年8月后一年内恒生指数已经腰斩，经济金融均处于低迷境地中。 数据来源：Wind，YY评级 经济的危机伴随着楼市的走弱，香港的房屋买卖市场在1998年后同样经历了长达5年左右的疲软期，期间私人楼宇建成量与成交量跌入低位，而各类房屋资产售价同样持续下跌，房产市场活力大不如前。 数据来源：Wind，YY评级,1999年年前房屋建成与销售数据未公开 4然而，房屋买卖市场的疲软并不完全意味着房屋使用需求的减弱，实际上1998年后香港各类房屋空置率整体呈现了明显的压降趋势，究其原因，一方面是新建成房屋 减量带来的供给缩减，另一方面是购置转向租赁带来的需求转移，总之在销售市场走弱的同时，租赁市场仍然保持活力，物业市场回报率在经济整体走弱的环境下仍然稳定，甚至部分时间段逆势上行。 数据来源：Wind，YY评级,1999年年前房屋建成与销售数据未公开 重创下的资本市场需要重振，疲软的房地产市场需要盘活，而租赁市场的稳健验证了各类房屋的使用需求仍有放量空间、房产仍具投资价值，几种力量共同促成了REITs产品的问世，可以说H-REITs是当时的中国香港政府用于提振经济、盘活楼市的一种救市手段，带有一定的政策属性。 2003年，香港证监会发布《房地产投资信托基金守则》，为香港REITs市场的起步奠定了法律基础，随后2005年，首支H-REIT产品领展问世，标志着H-REITs市场正式起步，至今近20年时间，可将H-REIT市场的发展大致分为以下三阶段： 1）起步阶段，2005年香港首批REITs上市，包括领展房产基金、泓富产业信托和越秀房产信托基金香港REITs三支，其中越秀房产信托也是首支投资于中国内地资产的H-REIT产品，2006年新增冠君、阳光、富豪，这期间新发产品密集，但市值并未明显扩张，H-REIT仍处于早期探索阶段。 2）发展阶段，2009年，金融危机的冲击逐渐平复，经济开始缓慢复苏，香港资本市场也逐渐从低迷的行情中走出，REITs市场初现活力，而后十年的时间内H-REITs市场稳步扩张，十年CAGR为18.17%，H-REITs逐渐形成规模，但新发产品数量较少，期间仅发行4笔，其中汇贤作为首支人民币计价的港交所REITs，标志着H-REIT与内地资本市场关联的强化。 3）调整阶段，2020年至今，在疫情冲击、宏观经济增速放缓的外部环境下，资本市场整体较为疲软，同时港陆两地酒店、商场、商用综合等类型底层资产创收能力减弱，H-REIT市场开始步入市值缩减阶段，4年CAGR为-2.05%。 数据来源：Wind，YY评级整理，数据截至2023年11月13日 横向比较，H-REITs在亚洲REITs市场中稳定在第三位，整体规模远不及日本与新加坡市场，暂时高于沪深REITs。 数据来源：Wind，YY评级整理，数据截至2023年11月17日 1.2.现行法规与历史修订： 自2003年守则问世以来，H-REITs基础法规公经历了四次总重大调整