【宏观快评】12月FOMC会议点评：联储转向降息叙事的两个思考

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023年12月15日 【宏观快评】12月FOMC会议点评 联储转向降息叙事的两个思考 主要观点 核心观点：美联储转向“降息”叙事，市场关注点已切换为明年降息的“时点”和“幅度”。但对此次联储降息口风和后续降息路径，有两个问题值得关注：一是降息前置逻辑似乎不够清晰；二是降息时点的判断指标和阈值难以明确。  美联储政策立场转向“降息”叙事 1）暗示加息周期已结束。12月会议联储按兵不动，将利率继续维持在5.25-5.5%，符合市场预期。但已官方暗示本轮加息周期已经结束：一是，“利率已处于或接近紧缩周期峰值”。二是，“所有与会者认为进一步提高政策利率可能是不合适的”。 2）认可目前去通胀进展，对明年通胀回落更为乐观。相比9月，对明年Q4 PCE同比预测从2.6%下调至2.4%，对核心PCE同比预测从2.5%下调至2.4%。此外，小幅下调明年经济增速，失业率预测并未调整，将明年四季度GDP同比预测从1.5%下调至1.4%，失业率预测持平于4.1%。 3）此次会议最大的一个变化是，美联储承认已开始讨论降息。鲍威尔在11月会议时还表示“降息不在考虑范围之内”，此次则承认降息是此次会议的一个讨论话题。点阵图表明，官员预计明年降息三次，政策利率从5.4%降至4.6%；对比9月份，彼时预测明年降息两次，政策利率从5.6%降至5.1%。 4）QT仍将继续照常进行。一个事实：目前并未考虑放缓QT的速度。联储对QT的两个看法：第一，当准备金余额已经达到略高于与充足准备金相一致的水平时，将减缓并停止QT，但目前尚未达到这一水平，也不清楚何时达到。第二，如果降息只是因为经济逐步正常化，降息可以和QT同时进行；如果因为经济疲软或衰退而降息，可能并不适合同时QT。  关于美联储降息口风和后续路径的两个思考？ 此次会议之后，市场关注点已变为明年降息的“时点”和“幅度”。但对于此次美联储降息口风和后续降息路径，我们认为，有两个问题值得关注和思考。 （一）降息的前置逻辑似乎不够清晰 从近期联储官员表态来看，实际政策利率以及金融状况，都可以作为评估货币政策成效或立场的重要指标。但目前美联储似乎在混用这两种逻辑，并不清楚以哪个为主，或导致市场缺乏降息路径的参考坐标，可能引发市场预期和资产价格波动。 若以实际政策利率作为降息的主要逻辑，为避免通胀持续回落进而不断推高实际政策利率，从而对经济若着陆前景施加额外压力，基于通胀下行的预测，明年联储降息合理，也符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正在正常化的信号”。SEP预测似乎也符合实际政策利率的逻辑：联邦基金利率与核心PCE同比之差，到明年年底将持平于目前的2.2%。 但鲍威尔又表示，实际利率难以准确评估，重要的是更广泛的金融状况。可问题在于，以金融条件下行作为降息的替代指标，对市场而言，是没有锚的。虽有各类金融条件指数可用于高频跟踪金融状况的变化，但也缺乏判断标准（什么幅度的下行等于降息），并且还会受到外部因素的干扰。比如，过去一个月金融条件指数大跌，是否意味着“降息”已开始？若明年欧元区经济更弱、欧央行货币政策可能更快转向，美元指数超预期偏强，可能制约美国金融条件下行，又如何平衡？并且从历史经验看，曾出现加息周期中美国金融条件反而宽松的，这会让市场更加找不到锚。 （二）降息时点的判断指标和阈值难以明确 抛开上述较虚的探讨，更直接的是，市场总想知道，看到什么样的经济指标及其阈值，就可以大致判断联储将开始降息。但实际上，从2012年引入前瞻 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】一暖一冷——11月金融数据点评》 2023-12-14 《【华创宏观】通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评》 2023-12-13 《【华创宏观】寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》 2023-12-13 《【华创宏观】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评》 2023-12-11 《【华创宏观】CPI为何显著低于预期？ ——11月通胀数据点评》 2023-12-11 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 指引以来，除了2012-2014年美联储就货币政策方向调整给出过明确的指标和阈值之外，其余时候都未阐明具体的目标水平，这或许是联储保持政策调控灵活性的重要保障，从鲍威尔的表态来看，这一次似乎也不例外。 通胀确实是重要的降息时点的判断指标，但没有阈值。鲍威尔表示，为避免政策紧缩过度（overshoot），不会等到通胀回落至2%才降息，但也否认了3%这一通胀阈值的说法。从历史复盘来看，通胀降至2.5%左右可能会是一个重要节点： 一是，自联储于1996年内部确定2%的通胀目标以来，首次降息时，CPI通胀大致就位于2.5%附近。 二是，费城联储主席哈克在10月份曾表示，“如果通胀进入2.5%的范围，并且还在继续下降，那么这样的情况至少会让我考虑是否应该开始降息。” 三是，在2012-2014年联储唯一给出定量阈值的时期，2.5%就是参考阈值之一。2012年12月，联储首次引入定量阈值“失业率保持在6.5%以上，未来一到两年的通胀预计不会比2%的长期目标高出半个百分点”；2013年12月，表述新增为“...在失业率降至6.5%以下，如果预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；到2014年3月，删除“失业率6.5%、通胀率2.5%”的阈值，仅剩“预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；2015年1月，定量表述完全删除。  风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 美联储政策立场转向“降息”叙事 ................................................................................... 5 （一） 暗示加息周期已结束 ........................................................................................... 5 （二） 认可目前去通胀进展，对明年通胀回落更为乐观 ........................................... 5 （三） 开始讨论降息，联储官员预测明年降息三次 ................................................... 6 （四） QT仍将继续照常进行，暂无计划调整 ............................................................. 6 二、 关于联储降息的两个思考 ............................................................................................... 6 （一） 降息的前置逻辑似乎不够清晰 ........................................................................... 6 （二） 降息时点的判断指标和阈值尚需明确 ............................................................... 7 附录：FOMC会议声明内容对比 ............................................................................................ 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2023年12月经济预测摘要：下调明年经济增速和通胀 ...................................... 5 图表 2 2023年12月点阵图 .................................................................................................. 6 图表 3 2023年9月点阵图 .................................................................................................... 6 图表 4 联邦基金利率与核心PCE同比之差 ........................................................................ 7 图表 5 美元指数与美国金融条件指数 ................................................................................. 7 图表 6 最近四次FOMC会议声明的主要内容摘要 ............................................................ 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、美联储政策立场转向“降息”叙事 （一）暗示加息周期已结束 12月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期，也是继今年6月、9月、11月之后的第四次暂停加息。实际上，此次会议已是官方暗示，本轮加息周期已经结束： 一是，利率已经处于或接近紧缩周期峰值（at or near its peak），也很好地处于限制性区间（well into restrictive territory）。这也是鲍威尔对会议声明中的“额外紧缩措施（additional policy firming）”调整为“任何的额外紧缩措施（any additional policy firming）”的解释。 二是，所有与会者均认为，进一步提高政策利率可能是不合适的；点阵图也显示，当下5.4%的政策利率就是峰值。（participants do not view it as likely to be appropriate to raise interest rates further）。 （二）认可目前去通胀进展，对明年通胀回落更为乐观 联储已经看到去通胀的实质进展。会议声明新增表述，“过去一年通胀已经明显缓解（eased over the past year but remains elevated）”；鲍威尔也提到，“已看到核心通胀的实质进展（we’ve seen real progress in core inflation）”。虽然他也强调，最后的去通胀之路充满不确定性，可能会变得更加困难，但目前看到的进展一切都好。 对明年通胀的回落更为乐观。相比9月，对今年四季度PCE同比的预测从3.7%下调至3.2%，对核心PCE同比的预测从3.3%下调至2.8%；对明年四季度PCE同比的预测从2.6%下调至2.4%，对核心PCE同比的预测从2.5%下调至2.4%