【宏观快评】5月FOMC会议点评：预防式降息，非不愿，实不能

宏观快评2025年05月08日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理2025-05-07《【华创宏观】物价或率先反应外需变化——4月经济数据前瞻》2025-05-07《【华创宏观】民营经济促进法落地——政策周观察第28期》2025-05-06《【华创宏观】三类行业继续保持扩张态势——4月PMI数据点评》2025-04-30《【华创宏观】对外开放力度继续加大——政策周观察第27期》2025-04-28华创证券研究所 解》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、美联储为何不能如2019年那样预防式降息？.......................................................4二、5月FOMC述评........................................................................................................5（一）暂停降息符合预期，但强调不确定性上升.........................................................5（二）以等待应对高度的不确定性.................................................................................5（三）市场反应相对温和.................................................................................................6 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1核心通胀：2019年年中VS当下.............................................................................4图表2失业率：2019年年中VS当下.................................................................................4图表3消费者通胀预期存在脱锚的风险.............................................................................5图表4美股美债的波动率指数.............................................................................................5图表5议息会议前后，市场政策利率预期的变化.............................................................6 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、美联储为何不能如2019年那样预防式降息？回顾2019年，美联储在当年7月份首次降息之前，美国的失业率和核心通胀同步走低。从数据来看，2019年上半年失业率一直在震荡下行，从2019年初的4%降至6月份的3.6%；核心PCE同比从2019年初的2%回落至6月份的1.7%。2019年的降息，其实是一轮典型的预防式降息。预防式降息的前提，一是降息前基本明确了关税可能带来的是全球经贸下行风险，这是降息的主要考虑因素；二是没有通胀上行压力，实际通胀偏弱，通胀预期平稳，让美联储没有“后顾之忧”。2019年7月FOMC会议纪要显示，票委支持降息的三个理由：第一，企业固定投资支出和制造业产出持续低迷，表明与全球经济增长疲软和国际贸易相关的风险和不确定性正在给美国经济带来压力。第二，与全球经济前景和国际贸易相关的风险和不确定性仍然很高，如果全球经济增长的下行风险得以实现，许多外国的政策当局支持总需求的政策空间有限，从风险管理的角度适合降息。第三，通胀偏弱，可能拖累长期通胀预期。图表1核心通胀：2019年年中VS当下图表2失业率：2019年年中VS当下资料来源：Wind，华创证券对比2019年，今年美联储面临通胀和就业的两难困境的概率明显更大，客观上就不具备预防性降息的条件。一是，关税导致的高失业率和更高通胀的风险上升，但无法评估滞与胀的偏离幅度哪个更大，也无法判断关税带来通胀是暂时的还是持续的。二是，目前的通胀依然高于目标，并且短期通胀预期存在脱锚的风险。鲍威尔的态度表明，鉴于2021-22年对临时性通胀的误判带来的“学习效应”，在看到就业以及消费支出等硬数据明显变差之前，美联储很难采取行动，6月份基本不太可能降息。在美联储保持“定力”以及特朗普关税谈判进度难测的背景下，美元资产的波动率仍将维持在较高水平。 4 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券（一）暂停降息符合预期，但强调不确定性上升FOMC维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。所有FOMC票相比于3月，会议声明在经济依然稳健的基调上，着重体现了不确定性加剧的变化。对于经济，虽然“净出口的波动影响了数据”，但经济活动继续以稳健速度扩张。对于经济前景的不确实性，从“增加（increased）”修改为“进一步增加（increased further）”，并且新增“高失业率和更高通胀的风险已经上升”的判断。（二）以等待应对高度的不确定性鲍威尔在新闻发布会上的表态，一句话总结就是“现在很好，未来不知道，先等等看”。对于目前的经济情况：1）净出口拖累1季度GDP，但不含库存和政府的私人国内最终购买（表征私人部门需求）依然强劲。2）劳动力市场仍然稳固，大致处于平衡状态，不是重大通胀压力的来源。3）受关税预期影响，短期通胀预期、消费者和企业信心等软指标走弱，但与消费者支出等硬数据之间不是“强有力的联系”。对于未来的情况：1）关税的规模、范围、时机和持续性存在高度不确定性，关税谈判的结果也未知。2）关税对经济、通胀和就业的影响无法确定。3）美联储在解决关税可能带来的供应链问题上的政策非常低效。4）政府债务处于不可持续的道路上（而非处于不可持续的水平），但美联储不会对政府开支前景进行预设。对于货币政策路径：鉴于目前经济基础稳固、政策立场适宜，以及未来高度不确定性，耐心等待是合理选择，美联储要做的就是“等等看（wait and see）”。在某些情况下，今年降息是合适的，在某些情况下不合适，降息没有预设的时间线。由于通胀的潜在压力，目前并不能像2019年那样“先发制人”地降息。目前美联储还没有面临通胀和就业的两难困境，这也不是预设的处境。如果真的出现，美联储会评估就业和通胀与政策目标的距离以及预计需要多久能回到各自目标，来综合进行判断。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券 二、5月FOMC述评委均赞同暂停降息的决议。 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（三）市场反应相对温和降息预期小幅降温，美股和美元指数小幅上涨，美债利率小幅下行。期货市场定价的降息预期有所降温。期货市场隐含的今年年末的政策利率从会议前的3.52%升至3.565%，今年降息次数从3.238次降至3.051次。6月份的降息概率从33.7%降至20.1%。道琼斯工业指数上涨0.7%，标普500指数上涨0.43%，纳斯达克指数上涨0.27%。十年期美债收益率下行2.52个BP至4.267%。美元指数上涨0.64%至99.9。图表5议息会议前后，市场政策利率预期的变化资料来源：Bloomberg，华创证券 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创证券机构销售通讯录地区姓名职务北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监张菲菲北京机构副总监张婷华北机构销售副总监刘懿副总监侯春钰资深销售经理顾翎蓝资深销售经理蔡依林资深销售经理刘颖资深销售经理阎星宇销