12月FOMC会议快评：下次加息料在3月或4月，联储资产负债表明年稳定

莫尼塔国际宏观 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 12月FOMC会议快评 下次加息料在3月或4月，联储资产负债表明年稳定 2015年12月17日星期四 核心提示 马良良 021-5116 7225 llma@cebm.com.cn FOMC昨日加息25个基点，且全体一致通过。实际上，我们认为由于之前市场的动荡，首次加息的时点已经略微偏迟。FOMC对于利率预期的最新点阵图仍然指向2016年加息四次，而联邦基金利率期货市场预期的3月再度加息概率约28%。需要提示的是，由于油价的基数效应，明年一季度可能是美国通胀修复较快的时间。市场对于加息的概率仍有低估，下一次加息应在3月或4月发生。债券到期自动续作料最早到2017年才会调整。 报告摘要  下次加息时点料将在3月或4月： 根据联储会议声明以及耶伦主席新闻发布会，尽管联储将评估经济和金融市场的多项指标，但通胀将是下次加息最重要的影响因素。利率点阵图显示FOMC仍预期2016年加息4次。目前联邦基金利率期货市场预期的3月再度加息概率仅28%。需要提示的是，由于油价的基数效应，明年一季度将是美国能源项通胀修复较快的时间，而就业市场已非常接近充分就业，工资也将趋势上升，料下一次加息应在3月或4月发生。  联储资产负债表明年将保持稳定：我们认为，债券自动滚存至少明年将维持，这意味着联储资产负债表2016年基本保持稳定。但需要注意的是，联储不抛售债券，新兴市场的央行为了稳定汇率却很可能这样做。加之通胀上行，美债仍是面临抛压。 莫尼塔国际宏观 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 2 2015年12月17日 下次加息料在3月或4月，联储资产负债表明年稳定 FOMC昨日加息25个基点，且全体一致通过。实际上，我们认为由于之前市场的动荡，首次加息的时点已经略微偏迟。FOMC对于利率预期的最新点阵图仍然指向2016年加息四次，目前联邦基金利率期货市场预期的3月再度加息概率约28%。需要提示的是，由于油价的基数效应，明年一季度可能是美国通胀修复较快的时间。市场对于加息的概率仍有低估，下一次加息应在3月或4月发生。关于资产负债表，我们认为债券到期自动续作最早要到2017年才会调整。 加息25个基点：符合市场预期。 经济预测：联储经济预测相比9月变化不大——小幅上调2016年GDP至2.4%。声明显示，对经济下行的担忧减轻（见附录表3）；下调2016-2018年失业率至4.7%（在长期均衡失业率4.9%以下）；小幅下调通胀预期。 下次加息时点料将在3月或4月：未来加息路径是市场当前最为关心的问题。要回答这个问题，首先必须明确最关键的决定性因素是什么。根据联储会议声明以及耶伦主席新闻发布会，尽管联储将评估经济和金融市场的多项指标，但通胀将是接下来最重要的关注点（见附表3）。利率点阵图显示FOMC仍预期2016年加息四次，年末联邦基金利率达到1.375%（中位数）。2017-2018年的加息节奏较9月会议预期有所下修——2017年加息4次，2018年加息3-4次。目前联邦基金利率期货市场预期的3月再度加息概率仅28%。需要提示的是，由于油价的基数效应，明年一季度将是美国能源项通胀修复较快的时间，而就业市场已非常接近充分就业，工资也将趋势上升，料下一次加息应在3月或4月发生。 加息很可能并非匀速：耶伦主席在新闻发布会上已经明确表示，“强烈怀疑FOMC是否会匀速加息”。这已为3月留了出路。到时若加息，也不能推测接下来的加息路径就是每季度一次。 联储资产负债表明年将保持稳定：在会议声明中，FOMC委员们表示“将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策，直至联邦基金利率水平的正常化取得顺利进展。”我们认为，所谓取得顺利进展将意味着债券自动滚存至少明年将维持，这意味着联储资产负债表2016年基本保持稳定。但需要注意的是，联储不抛售债券，新兴市场的央行为了稳定汇率却很可能这样做。加之通胀上行，美债仍是面临抛压。 能否达标？由于联储的利率目标要依靠公开市场操作实现，那么联邦基金有效利率能否达到联储的目标就是一个值得关注的问题。在执行层面，联储希望通过IOER来提升目标区间上限，RRP来提升目标区间下限，并在未来逐渐重归单一利率目标。但若银行不愿接受新的RRP利率，可能导致有效利率的提升未必能快速达到25个基点。 莫尼塔国际宏观 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 3 2015年12月17日 附表 图表1：12月FOMC会议的利率预期点阵图 图表2：FOMC经济预期变化不大，料通胀明年将快速修复 2015201620172018Longer Term-1012345Minutes Dec-15Jun-15 MedianSep-15 MedianDec-15 MedianFed Funds Futures 莫尼塔国际宏观 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 4 2015年12月17日 图表3：FOMC措辞变化 10月 12月 评论 经济风险 经济活动前景和劳动力市场风险接近平衡，但正在关注全球经济和金融市场的发展 经济活动和劳动力市场的风险都处于平衡 对经济下行风险担忧减轻 就业 就业增长放缓，失业率稳定；劳动力市场闲置资源减少 就业持续增长，失业率降低；劳动力市场闲置资源显著减少 就业市场已接近充分就业 通胀 基于市场的通胀补偿小幅下降；基于调研的通胀预期稳定 基于市场的通胀指标保持低位；一些基于调研的通胀预期降低 通胀将在短期内维持近期低水平，中期通胀将逐步增长到2% 预计中期通胀将上升至2%的水平 对通胀信心上升 前瞻指引 至于下次会议提高目标去见是否合适，委员会将评估实际与预期进展，看是否朝着就业最大化和2%的通胀目标方向前进。 至于未来联邦基金利率目标区间调整的时间和规模...将考虑劳动力市场情况、通胀压力和通胀预期指标、金融领域和国际市场的发展等...将密切关注，实际和预期通胀进展。委员会预计，经济状况将以保证联邦基金利率仅渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于长期预期利率的水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。 目前联邦基金利率期货市场预期的3月再度加息概率约28%。通胀是决定下次加息时间的最重要因素。由于油价的基数效应，明年一季度可能是美国通胀修复较快的时间。市场对于加息的概率仍有低估，下一次加息可能在3月或4月发生。 债券滚存 将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策，直至联邦基金利率水平的正常化取得顺利进展。委员会将持有大量长期证券，有助于维持市场宽松的金融环境。 - 料2017年前将维持债券自动滚存 莫尼塔国际宏观 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 5 2015年12月17日 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 北京 纽约 地址:上海市浦东新区银城中路168号 上海银行大厦21楼 邮编:200120 电话:+86 21 5116 7173 传真:+86 21 5116 5116 地址:北京市西城区西直门外大街 1号西环广场T3座 7层B1-B6创新 商务中心1802室 邮编: 100027 电话: +86 10 8104 8031 传真: +86 10 8104 8009 地址:纽约市曼哈顿区第五大道 295号12楼 邮编: 10017 电话: +1 212 809 8800 传真: +1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email: cebmservice@cebm.com.cn