有色金属之镍/不锈钢：变化之年 期价弱势震荡

徐金乔F3051143 Z0019039 ⚫行情展望 镍价大概率维持底部震荡磨底的阶段，不建议单边策略过度参与。不锈钢价格大概率宽幅震荡：因宏观变化上涨，因增产累库下跌。 ⚫主要逻辑 1.宏观不确定性依旧较大，但开始出现明显预期。美元降息预期以及国内有针对性的化债； 2.基本面上镍和不锈钢依旧维持供给过剩判断，且长期不会改变； 3.新能源汽车产业链的规模或将开始衰减。 ⚫策略推荐 宽幅震荡是明年走势的主要特征，宏观形式明确之前维持下跌态势 ⚫风险提示 国内债务问题以及境外地缘政治风险。 一、2023年行情回顾 受到精炼镍大幅扩产的影响，2023年全年沪镍承压下行。得益于中央的一系列宏观经济刺激政策，二季度至三季度期间期价整体偏向震荡。四季度起，由于供给增速未变，需求快速下滑，过剩题材开始发酵，期价加速下跌。 年初房地产复苏预期落空，不锈钢一季度大幅回落。二三季度中央季度国内宏观经济的考量，重点在地产刺激政策及地方债务问题上发力，不锈钢价格出现了一波明显的反弹。然而四季度起，地产复苏预期再度落空，叠加国内房企频繁出现的债务问题，不锈钢价格再度回落。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、供给过剩依旧是沪镍运行的主线 合金、不锈钢和新能源汽车是镍下游的三个主要领域，其中不锈钢主要使用镍铁、新能源汽车主要消耗硫酸镍，而合金主要消耗精炼镍。2023 年整体需求表现中，合金板块在二季度有明显增量，三四季度回落；镍铁需求受到不锈钢产量的影响走出过山车行情；新能源汽车消量较好，但严重过剩的锂电池产量压制了硫酸镍需求的进一步释放。从预期来看，明年上半年之前没有明显的改善预期，特别是面对拥有40万吨产能的供给端，需求的变化只能说杯水车薪。 供给端上，2023年年内国内达成40万吨产能基本已成定局，虽然四季度镍价下跌明显，但这并没有影响到企业投产进度。矿石端目前受到印尼和菲律宾政策影响较大，2024年供给端最大的变数就在于印菲两国矿业政策，若菲律宾限制了矿石开采或者印尼对本土矿石资源的保护更上一级，那我国将只能从地球另一端的澳洲以及非洲大陆进口矿石。 2.1国内纯镍供给大幅增加 受俄乌战争影响，截止至10月，我国进口精炼镍及合金合计79419.61吨，同比减少39.28%。期间除5、6、7三个月进口量与去年持平以外，其他月份均大幅逊于往年同期。进口量上，一季度进口量回落源自欧美对俄制裁后结算体系上的影响。而后随着国内产能不断攀升，在市场份额上，国产镍逐渐替换了进口镍，目前国内电解镍供应主要以国产为主。 从预期来看，2024年一季度之前，国内纯镍产能依旧有攀升的空间，约5400吨月产能，折合6.48万年产能等待落地。考虑到沪镍已经跌至12万元/吨，扩产需求将会受到挤压，这6.48万产能最终落地效果可能会打很大的折扣。 而供给端2024年的变量只有一个，那就是以菲律宾为中心的南海局势变化引起的矿石供应问题。长久以来，我国主要的镍矿是进口来源地是印尼和菲律宾两个国家。目前印尼已经完成了产业转型，从单纯的矿石出口转变为深加工的镍资源出口。而菲律宾处于保护国内镍矿资源的目的，早些年前也已经推进过针对矿山的环保审查以加强矿石出口管制。自菲律宾换届以后，其政局从中立开始偏向亲美（或者说借美国的影响谋取自身的利益），2023年四季度开始在南海岛礁问题上的动作不断，因此不排除重启环保审查或者其他手段限制矿石出口。 目前进口自菲律宾的矿石占我国总进口量约90%左右，因此一旦在矿石问题上有风吹草动，对国内整个镍冶炼企业的影响是极大的。 资料来源：Mysteel，中财期货投资咨询总部 从经济性角度来看，年初由于高冰镍的加入，镍豆份额被挤出硫酸镍冶炼的市场。随着纯镍价格不断下跌，以沪镍主力期货价格12万元测算，镍豆配方的成本约2.8万元/吨一线，与MHP配方基本持平。因此不排除后续硫酸镍端的需求重新成为纯镍板块的增长点。 2.2镍铁重回收缩，预期悲观 从年中最高逼近1400元/镍，到年末跌破1000元/镍，国内镍铁整体处于持续回落的状态。由于矿石成本始终居高不下，2023年一季度后，国内镍铁企业大部分时间处于亏损经营的状态，亏损幅度一度逼近10%。 供给过剩、成本高企以及印尼镍铁的冲击是目前国内镍铁面临的三大难题。从结构上来说，由于镍矿石的进口依赖特新，成本和印尼镍铁的问题很难从自身调整上改变。而供需问题上，其主要下游消费端在不锈钢。经历了一整年房地产市场不断的希望到失望的过程，目前整个不锈钢产量 均处于收缩状态。这样的收缩已经引起了投资者信心上的缺失，从而导致2023年下半年大量刺激政策没有取得预期中的效果。 资料来源：Mysteel，中财期货投资咨询总部 短期内不锈钢端和电池端的需求都在走弱。2024年增量预期主要还是落在今年大量的刺激政策之后，明年房地产和基建项目是否会复苏，是否会带动不锈钢消费量的增长上。从目前国内化债以及对地方举债规划来看，明年的口径是不允许没有意义的新增（或者不允许新增），因此基建投资的预期十分看空。镍铁将继续深陷供给过剩，外部冲击的基本面中。 2.3新能源汽车产销或迎拐点 超预期的打折促销持续了一整年，在补贴政策完全退出之后，各车企之间实质上在进行一场新环境下的价格战。单从国内主流新能源汽车品牌年内的消量来看，本年度均完成大幅增长。根据中汽协统计，2023年前10个月新能源汽车消量同比增长37.16%。 但车企的日子并不好过，蔚来半年报净亏损扩大至119.8亿元，小鹏三季报亏损38.9亿元，理想前三季度净利润60.6亿元，吉利旗下极氪、领克上半年合计亏损14.7亿元，零跑2023年全年预亏45.6亿元，比亚迪今年前三季度利润223亿元。整体格局体现一家独大，众生陪跑的局面。 从电池端来看，镍在新能源上的需求端依旧表现出严重的供给过剩特征：今年前10个月三元电池产量188,925兆瓦/时，装机量93,858.70兆瓦/时;铁锂电池产量383,435.20兆瓦/时，装机量200,645.40兆瓦/时。合计来看，电池端整体需求占产量的51.45%。 明年整个新能源市场或将面临两个主要压力：1）资金压力，赔钱卖吆喝占据的市场份额本质上是对企业资本的侵蚀，目前格局下是否烧的起钱以及是否愿意继续烧钱是其他新能源汽车企业亟待做出的决策；2）国内汽车保有量不断提升，通过降价促销方式带来的边际收益必然回落。同时国际间局势变数较大，贸易保护主义以及南美地区的不安因素正在抬头。这些都意味着无论内部市场还是外部市场，增长空间都在收缩。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 整体来看，虽然各新能源汽车企业的市值持续低迷了一整年，落地到企业本身，新能源电池以及及汽车的过剩题材依旧有着非常大的想象空间。处于保护重要税源的考虑，政策方面的扶持一定不会少，但预期边际收益的下降最终会带来信心上以及整体产销水平上的回落。 2.4合金、电镀需求平稳有升 镍基合金端需求中，高温合金占比约75%。今年合金需求表现亮眼，一度占到纯镍下游总需求近50%，但奈何总量太小，无法撑起过剩下的镍价。据部分机构预计，未来5年国内高温合金镍需求年均增速中枢约15%。装备现代化建设（航空发动机、燃气轮机）、能源结构转型（工业发电燃气轮机、核电）驱动下，未来5年国内民用航空发动机、军用航空发动机、舰船燃气轮机、发电燃气轮机、核电等领域高温合金年均需求分别约为18000、6700、2300、10000、2300吨，国内高温合金年均总需求约5.3~5.8万吨，同比十三五时期增速中枢约15%（考虑2020年新冠疫情，以2019 年为基准）。 在当下中美对峙的大环境下，我国周边地区的纠纷和冲突正在上升，因此合金方面的需求是有一个较为稳定的主线逻辑作为支撑的。因此明年这一板块的需求增量依旧会成为沪镍下游的重要组成部分。 三、不锈钢政策预期与基本面背离 截止至2023年11月不锈钢的预期经历了两轮落空，第一轮是去年年底以“三支箭“为代表的一系列宏观层面的扶持，第二轮是今年上半年进一步针对地产板块的具体措施。从结果来看，房地产的没有产出政策期望的结果。因此不锈钢价格年内走出了N型态势，市场信心受到明显打击。 300系冷轧库存出现一波明显的下滑，不过从所有系别的产量合计来看，整体依旧上行，特别是200系产量增长明显。金九银十之后不锈钢厂出现过一波减产趋势，但随着镍以及铬铁价格的大幅回落，不锈钢冶炼利润明显修复，产量也随之回升。可以看到300系盘面吨钢利润一度达到500元以上，这意味着11-12月钢厂减产的预期基本落空。 从未来走势判断，不锈钢在基本面上长期处于过剩不会改变，即使是2023年二季度的大规模减产也未能将库存压至80万吨以下（300系冷轧），因此未来基本面会出现因原料成本不断走低——持续打开利润空间——价格下跌产量增加的熊市螺旋中。而在这之外，今年一系列政策调整对未来宏观环境也带来较大的变化。 3.1地产及基建未来预期衰中有变 2023年地产及基建颓势的根本原因是落在债务问题上的。往年各地无序发展土地财政使得各地、各房企的有息债务规模快速上升。虽然在多年前我国已经开始提前抑制房地产发展，但另一端严重依赖地产收入的地方债务规模仍在快速扩张。这就同时形成了债务规模上升，地产财政收入下降的双输局面。 目前政策的着力点已经从去年年末口号式的指导地产复苏转变为精准针对存量债务上。同时经过2023年三季度的磨合，以“3899“名单制为起点正式开始了地方债务的切割化解工作。通过“低息，置换，展期”方式，各地对区域内存量债务进行化解，处于名单内的城投平台不被允许新增债务，在未来完成存量债务到底兑换后将结束历史使命，从而以时间换空间，达到化债的目的。 但在新一轮化债过程中，银行成为了最为主要的力量，以低息认购各地置换额度，认购特别国债，接受展期等。这意味着在不降息的前提下，银行利润会受到很大的影响。国内银行经营息差快速回落，2022年年底约为2%左右，目前不足1.9%。同时还需要承担支持实体经济，降低按揭贷款条件等一系列任务。因此在未来几年的化债过程中，银行及其他金融机 构是否能够平衡好自身的资产负债关系将是至关重要的。 资料来源：wind，中财期货投资咨询总部 从明年的预期来看，由于控制债务余额增长是当下的重中之重，24Q1的投资较往年或有一定收缩，后续是否能释放空间，需要关注各地债务情况，地产信用风险以及国外内整体宏观环境。因此不锈钢的需求端不会有明显的改善。但目前政策的针对性加强，债务问题的解决开始变得有层次以及针对性，可以说，问题集中在2023爆发并做出应对之后，2024年中央对债务问题是可控且有预期的。政策发酵需要时间，与去年一样，2024年年后地产市场的复苏情况是检验此轮政策效果的一个关键节点。 3.2家电增速有限 家电行业2023年前三季度共实现营业收入1.08万亿元，同比增长6.98%，其中三个季度营收及增速分别为3254亿元/+3.2%、3841亿元/+7.5%、3697亿元/+7.1%。前三季度我国家电市场（不含3C）全渠道零售额规模为5713亿元，同比增长1.7%。 根据海关总署统计数据显示，2023年1-9月，我国家电出口金额为664亿美元，同比增长1.1%，家电产品总出口数量同比增长约7%，达到27.5亿台，均较上年明显提升。 受到人民币贬值的影响，家电类出口增长，剔除出口影响之后，全年家电行业增速有限。目前国内消费降级明显，家电消费意愿明显下降，双十一家电销量整体回落。 预计2024年家电板块依旧保持平稳运行。 四、2024年预期 宏观面上，国内需要时间化解各类债务问题带来的投资下降以及社会总需求的下降，特别是2023年民营地产企业密集暴雷之后，明年是否能够有足够的余力应对来自内外部的其他冲击十分重要。汇率上，中美对峙背景下，中美息差大进程是否会反转进入关键期。美元降息预期开始变得强烈，在我国资产估值偏低的当下，若美元降息叠加人民小幅加息，那么或将有一波