请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 招商公路(001965) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 拟收购招商中铁2%股权实现控股，优质资产布局有望再下一城 [Table_ReportDate] 2023年12月01日 [Table_Summ 事件：招商公路发布公告，拟收购工银金融资产投资有限公司持有招商中铁控股有限公司2%股权。公司收购招商中铁2%股权后，招商中铁将成为公司合并报表的控股子公司。 点评：  拟进一步收购控股优质公路资产包，外延扩张成长性再验证 1）事件概览：公司原持有招商中铁49%股权，标的公司其余49%与2%的股权分别由中铁交通及工银投资持有。本次公司拟作价不超过2.91亿元收购工银投资持有的2%的招商中铁的股权，收购完成后将实现对招商中铁的控股。 2）标的情况：招商中铁2022年及23Q1-Q3分别实现净利润7.54亿元、5.99亿元。标的公司投资持有11家路产项目公司，控股运营管理10条高速公路,参股管理1条高速公路，分布在山东、河南、四川、陕西、广西、云南、重庆等七个省（直辖市、自治区），里程合计958公里。 3）收购意义：招商中铁及下属公司所投资运营的11条高速公路项目均属于核心主干高速公路网，项目资产质量优，成长性好，整体盈利能力较强。公司收购工银投资持有招商中铁2%股权后，将实现控股招商中铁，公司资产规模、营业收入、利润总额、净利润等方面均会有所增加，对公司主营业务健康发展具有重要意义，对公司经营业绩的提升将会产生积极影响。  年内优质资产外延收并购节奏持续，不断夯实全国路产运营平台能力 2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权，此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。  公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献超额业绩增速；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 备较为广阔的业务对外输出空间。因此，在公路行业新政策催化可期的基础上，我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定估值溢价。  盈利预测与投资评级：假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs项目、拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权事项、拟与关联方浙江沪杭甬共同设立公司收购湖南永蓝高速60%股权事项及拟收购招商中铁2%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.6倍、9.4倍、8.7倍。我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。  风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 8,626 8,297 10,579 11,758 12,911 增长率YoY % 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 归属母公司净利润(百万元) 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 增长率YoY% 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 毛利率% 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 净资产收益率ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% EPS(摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 市盈率P/E(倍) 12.10 12.38 10.61 9.44 8.68 市净率P/B(倍) 1.03 0.99 0.95 0.91 0.87 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 12月1日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11,630 12,080 14,144 15,534 16,835 营业总收入 8,626 8,297 10,579 11,758 12,911 货币资金 6,392 4,375 8,067 8,770 9,399 营业成本 5,051 5,388 6,592 7,315 8,020 应收票据 19 56 71 79 87 营业税金及附加 48 51 65 72 80 应收账款 1,396 1,767 2,247 2,498 2,744 销售费用 71 77 98 108 119 预付账款 86 106 129 143 157 管理费用 507 520 663 737 809 存货 217 311 380 422 463 研发费用 184 196 250 277 305 其他 3,520 5,466 3,249 3,622 3,986 财务费用 796 908 904 846 961 非流动资产 86,691 102,850 110,993 118,307 126,485 减值损失合计 -160 -15 -6 0 0 长期股权投资 42,383 46,699 53,417 60,860 69,078 投资净收益 3,949 3,463 4,443 4,834 5,250 固定资产（合计） 1,223 1,141 2,218 1,997 1,863 其他 67 360 104 122 134 无形资产 37,572 51,537 50,087 50,187 50,287 营业利润 5,825 4,966 6,548 7,357 8,002 其他 5,513 3,474 5,272 5,264 5,257 营业外收支 113 647 0 0 0 资产总计 98,321 114,930 125,138 133,841 143,320 利润总额 5,939 5,613 6,548 7,357 8,002 流动负债 9,735 9,724 15,923 17,236 18,529 所得税 397 361 421 473 514 短期借款 400 1,341 2,341 2,841 3,341 净利润 5,541 5,252 6,127 6,884 7,487 应付票据 179 91 111 124 135 少数股东损益 568 391 457 513 558 应付账款 1,814 1,975 2,416 2,681 2,939 归属母公司净利润 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 其他 7,342 6,317 11,054 11,590 12,113 EBITDA 4,821 4,069 9,252 9,851 10,723 非流动负债 25,266 37,540 38,264 42,274 46,784 EPS (当年)(元) 0.77 0.75 0.91 1.03 1.12 长期借款 11,020 19,051 21,551 24,551 27,551 其他 14,246 18,489 16,713 17,723 19,233 现金流量表 单位:百万元 负债合计 35,000 47,264 54,187 59,510 65,313 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4,990 7,131 7,587 8,100 8,658 经营活动现金流 4,616 3,878 3,559 4,993 5,430 归属母公司股东权益 58,330 60,535 63,364 66,231 69,349 净利润 5,541 5,252 6,127 6,884 7,487 负债和股东权益 98,321 114,930 125,138 133,841 143,320 折旧摊销 1,998 1,985 1,800 1,647 1,760 财务费用 1,050 1,156 1,079 1,169 1,312 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -3,949 -3,463 -4,443 -4,834 -5,250 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -67 -745 -913 126 121 营业总收入 8,626 8,297 10,579 11,758 12,911 其它 43 -307 -91 0 0 同比（%） 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 投资活动现金流 -2,415 -4,189 -2,568 -4,128 -4,688 归属母公司净利润 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 资本支出 -478 -693 -227 -1,530 -1,730 同比（%） 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 长期投资 -3,573 -5,645 -5,360 -2,709 -3,082 毛利率（%） 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 其他 1,637 2,148 3,019 112 125 ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% 筹资活动现金流 -2,586 -1,729 2,689 -163 -113 EPS (摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 吸收投资 3 3,550