1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟收购金徽酒30%股权切入白酒，消费板块布局有望再下一城 ■事件：豫园股份拟通过协议转让方式收购甘肃亚特持有的金徽酒1.52亿股股份（占金徽酒总股份的 29.99998%），收购每股价格为12. 07元/股，交易总价款为18.37亿元，对应公司整体估值61.23亿元，对应金徽酒2020年Wind一致预期的PE为20.8x；本次交易完成后公司将成为金徽酒控股股东。 ■点评：金徽酒作为优质白酒企业，本次收购有望直接增厚公司消费板块业绩。金徽酒主营业务为白酒生产及销售，营销网络已辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等西北市场，正逐步成为西北地区强势白酒品牌。本次收购金徽酒正是公司坚持“产业运营+产业投资”双轮驱动，围绕家庭快乐消费产业，在大食品领域布局白酒赛道，金徽酒作为优质的白酒企业，有望直接增厚公司消费板块业绩，与多个产业集群形成良好的协同效应，加速放大旗下餐饮食品业务群的规模效应。 ■金徽酒基本面：渠道基础夯实+产品结构优化+激励机制完善，助力公司逐步成为西北地区强势白酒品牌。①金徽酒作为西北地区具有较高知名度和影响力的白酒生产企业，不断夯实“大兰州”市场，深度开发甘肃河西市场、省外市场。公司以经销商模式为主的销售模式，打造信息化营销系统，构建万商联盟体系，不断强化终端门店掌控力度。②产品结构不断优化，公司不断加大金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等百元以上高档产品的销售力度，提升销量，增强盈利能力，2019年百元以上产品营业收入同比增长26.42%，占比41.54%/+5.19pct。③公司通过员工、优秀经销商持股形成长期激励约束，与核心管理层签订协议深度绑定公司业绩，有助于激发全员活力，挖潜降耗、提质增效。 ■核心逻辑：好产品+产业协同+人员治理持续优化，推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺，助力公司业绩稳增长。②复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系，助力多元业态下消费客户获取及网点设臵的协同效应，为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%，有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 ■投资建议：“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，2020-22年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响，但基于国内疫情在二三季度不再反复，且公司消费板块的布局有望持续推进，提升公司业绩稳健性及估值，假设在暂不考虑并表金徽酒的股权收益下，预计公司2020-2022年归母净利36.4亿元/41.7亿元/47.8亿，对应增速+13%/+15%/+15%，给予6个月目标价11.35元。 ■风险提示：疫情影响超预期，珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 33,777.2 42,912.2 47,827.9 55,780.8 62,794.8 净利润 3,020.7 3,208.2 3,637.4 4,169.8 4,783.8 每股收益(元) 0.78 0.83 0.94 1.07 1.23 每股净资产(元) 7.39 8.08 8.70 9.50 10.52 Table_Tit le 2020年06月02日 豫园股份（600655.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 百货 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 11.35元 股价（2020-06-01） 8.28元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 32,157.55 流通市值（百万元） 13,272.82 总股本（百万股） 3,883.76 流通股本（百万股） 1,603.00 12个月价格区间 6.66/9.01元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.01 16.39 2.69 绝对收益 8.95 17.61 3.26 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 豫园股份：2020Q1收入&扣非业绩逆势增长，珠宝业务展店持续推进/刘文正 2020-04-27 豫园股份：19年营收高速增长，珠宝时尚加速展店，消费板块加速扩张/刘文正 2020-04-17 豫园股份：增持+回购计划相继推出，彰显控股股东及公司对未来发展信心/刘文正 2020-02-06 豫园股份：19Q3扣非业绩高增长，珠宝+餐饮食品高增长有望引领公司重估/刘文正 2019-11-02 豫园股份：中报业绩稳健增长，黄金珠宝业务门店利润增长双加速/刘文正 2019-08-27 -15%-11%-7%-3%1%5%9%13%201 9-06201 9-10202 0-02豫园股份 百货 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 10.6 10.0 8.8 7.7 6.7 市净率(倍) 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 净利润率 8.9% 7.5% 7.6% 7.5% 7.6% 净资产收益率 10.5% 10.2% 10.8% 11.3% 11.7% 股息收益率 3.3% 0.0% 2.5% 2.4% 2.0% ROIC 82.6% 34.6% 24.2% 75.7% 43.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/豫园股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 33,777.2 42,912.2 47,827.9 55,780.8 62,794.8 成长性 减:营业成本 25,089.5 31,400.2 35,014.6 40,769.1 46,016.2 营业收入增长率 97.4% 27.0% 11.5% 16.6% 12.6% 营业税费 1,636.6 2,161.6 2,224.0 2,956.4 3,328.1 营业利润增长率 466.4% 16.0% 1.7% 9.5% 10.1% 销售费用 1,207.5 1,524.4 1,697.9 2,231.2 2,700.2 净利润增长率 331.4% 6.2% 13.4% 14.6% 14.7% 管理费用 1,542.1 2,283.3 2,630.5 2,956.4 3,453.7 EBIT DA增长率 296.8% 24.2% 0.3% 8.5% 10.0% 财务费用 377.4 725.2 720.0 750.0 850.0 EBIT增长率 332.2% 23.3% 1.0% 8.9% 10.5% 资产减值损失 -40.0 -10.5 1.0 0.8 2.0 NOPLAT增长率 326.1% 18.2% 5.3% 8.9% 10.5% 加:公允价值变动收益 -158.4 346.9 -191.9 -248.2 29.4 投资资本增长率 182.6% 50.5% -65.2% 94.4% 54.9% 投资和汇兑收益 784.9 225.8 120.0 120.0 120.0 净资产增长率 182.4% 13.4% 7.9% 8.8% 9.7% 营业利润 4,632.2 5,374.3 5,468.0 5,988.7 6,594.0 加:营业外净收支 -34.0 31.8 12.0 21.9 15.8 利润率 利润总额 4,598.2 5,406.1 5,480.0 6,010.6 6,609.8 毛利率 25.7% 26.8% 26.8% 26.9% 26.7% 减:所得税 1,175.9 1,499.9 1,370.0 1,502.6 1,652.5 营业利润率 13.7% 12.5% 11.4% 10.7% 10.5% 净利润 3,020.7 3,208.2 3,637.4 4,169.8 4,783.8 净利润率 8.9% 7.5% 7.6% 7.5% 7.6% EBIT DA/营业收入 15.4% 15.1% 13.6% 12.6% 12.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 14.7% 14.3% 12.9% 12.1% 11.9% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 19,812.5 17,892.9 15,807.0 14,829.9 11,884.4 固定资产周转天数 20 20 21 17 14 交易性金融资产 1,110.5 1,004.8 1,100.0 1,100.0 1,068.3 流动营业资本周转天数 46 87 43 17 57 应收帐款 1,690.7 1,971.0 686.1 3,038.1 1,308.3 流动资产周转天数 347 513 366 310 332 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 11 15 10 12 12 预付帐款 395.1 625.5 702.4 647.3 940.7 存货周转天数 181 281 176 161 206 存货 30,805.6 36,214.8 10,471.2 39,357.7 32,580.2 总资产周转天数 583 775 626 528 524 其他流动资产 4,187.1 6,605.1 4,200.0 4,000.0 4,935.0 投资资本周转天数 92 134 97 63 95 可供出售金融资产 1,268.5 - 1,023.9 764.1 596.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 7,294.5 7,238.1 7,238.1 7,238.1 7,238.1 ROE 10.5% 10.2% 10.8% 11.3% 11.7% 投资性房地产 13,650.4 18,232.9 18,232.9 18,232.9 18,232.9 ROA 4.0% 3.9% 6.1% 4.7% 5.8% 固定资产 1,920.8 2,958.5 2,726.2 2,494.0 2,261.7 ROIC 82.6% 34.6% 24.2% 75.7% 43.0% 在建工程 22.3 354.5 354.5 354.5 354.5 费用率 无形资产 546.7 1,441.9 1,380.5 1,319.0 1,257.6 销售费用率 3.6% 3.6% 3.6% 4.0% 4.3% 其他非流动资产 2,549.4 4,913.1 3,071.2 3,100.7 3,554.0 管理费用率 4.6% 5.3% 5.5% 5.3% 5.5% 资产总额 85,254.1 99,453.2 66,994.1 96,476.4 86,211.7 财务费用率 1.1% 1.7% 1.5% 1.3% 1.4% 短期债务 3,160.0 4,219.2 - - - 三费/营业收入 9.3% 10.6% 10.