敬请参阅最后一页特别声明 1  公司9月28日公告全资子公司海南贝泰妮拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权+5000万元认购新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将持有悦江投资51%股权、创始人郭亮持股25.97%，悦江投资将纳入公司合并报表范围。业绩承诺：23/24/25年净利润分别不低于0.5/0.8/1.05亿元、三年累计净利润不低于2.35亿元。  悦江投资具备国内外多渠道运营能力，此次收购有利于结合双方优势创造协同效应，从而强化公司国际布局和提高经营业绩。悦江投资22年/1H23营收3.08/2.86亿元，净利润1429/1845万元、净利率4.6%/6.5%。  悦江投资创始人郭亮曾创立广州百库、以运营美即面膜起家，后被美即收购（美即后被欧莱雅收购）。悦江投资目前聚焦于Za姬芮、泊美双品牌（22年被资生堂出售）。1）Za姬芮：多合一妆前隔离销售亮眼，猫旗近一年（22.09-23.08，下同）GMV 1.25亿元、抖音近180天（23.4.1-23.9.27，下同）GMV 0.75-1亿元，成功打造明星单品美白防晒妆前隔离（价格59元/支）、贡献猫旗GMV 80%+。2）泊美：定位植萃科技护肤，猫旗近一年GMV 3307万元，抖音近180天GMV 250-500万元。  公司23年来多管齐下、积极求变，1）渠道：发力抖音、持续精细化运营天猫；2）产品：7月合作抖音超品日上新修白瓶、8月联合天猫小黑盒推出特润霜；3）品牌矩阵：初具雏形、薇诺娜聚焦“敏感+”拓展+贝芙汀卡位精准/分级科学祛痘+AOXMED进军高端抗衰+薇诺娜baby专注婴童敏感肌护肤；4）组织端：9.5通过回购议案，回购股份用于股权激励。  本次收购助力公司向大众护肤品延伸、进一步完善品牌矩阵。考虑到暂未完成交割、维持盈利预测，预计23-25年归母净利润13.33/16.72/20.66亿元，同增27%/25%/24%，对应23-25年PE 30/24/19倍，维持“买入”评级。  新品牌孵化/产品/渠道拓展不及预期 02004006008001,00 01,2001,4001,60050.0070.0090.00110.00130.00150.00170.00190.0 0210.00220929人民币（元）成交金额（百万元）成交金额贝泰妮沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2 ,636 4 ,022 5 ,014 6 ,423 8 ,097 1 0,060 货币资金 752 2,035 2,514 3,184 4,147 5,434 增长率 52.6% 24.6% 28.1% 26.1% 24.2% 应收款项 336 341 529 443 558 693 主营业务成本 -626 -965 -1,243 -1,580 -1,976 -2,414 存货 254 463 671 779 947 1,125 %销售收入 23.7% 24.0% 24.8% 24.6% 24.4% 24.0% 其他流动资产 49 2,386 2,001 2,097 2,113 2,130 毛利 2,010 3,057 3,771 4,843 6,121 7,646 流动资产 1,391 5,225 5,715 6,503 7,765 9,382 %销售收入 76.3% 76.0% 75.2% 75.4% 75.6% 76.0% %总资产 86.8% 89.9% 85.1% 85.4% 86.6% 87.9% 营业税金及附加 -46 -52 -56 -64 -81 -101 长期投资 0 0 92 92 92 92 %销售收入 1.7% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 109 310 556 621 683 740 销售费用 -1,107 -1,681 -2,048 -2,633 -3,336 -4,185 %总资产 6.8% 5.3% 8.3% 8.2% 7.6% 6.9% %销售收入 42.0% 41.8% 40.8% 41.0% 41.2% 41.6% 无形资产 76 106 145 180 218 256 管理费用 -169 -245 -343 -405 -486 -604 非流动资产 211 587 1,004 1,108 1,201 1,292 %销售收入 6.4% 6.1% 6.8% 6.3% 6.0% 6.0% %总资产 13.2% 10.1% 14.9% 14.6% 13.4% 12.1% 研发费用 -63 -113 -255 -308 -405 -503 资产总计 1 ,602 5 ,812 6 ,719 7 ,611 8 ,967 1 0,673 %销售收入 2.4% 2.8% 5.1% 4.8% 5.0% 5.0% 短期借款 0 49 62 50 50 50 息税前利润（EBIT） 625 966 1,069 1,432 1,814 2,254 应付款项 197 549 645 630 760 935 %销售收入 23.7% 24.0% 21.3% 22.3% 22.4% 22.4% 其他流动负债 194 302 285 313 378 468 财务费用 1 10 14 56 74 98 流动负债 391 900 992 994 1,187 1,453 %销售收入 0.0% -0.3% -0.3% -0.9% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 -17 -18 0 0 0 其他长期负债 9 134 125 82 74 68 公允价值变动收益 0 11 -6 0 0 0 负债 400 1,034 1,117 1,076 1,261 1,522 投资收益 3 19 81 80 80 80 普通股股东权益 1,199 4,755 5,552 6,485 7,656 9,102 %税前利润 0.5% 1.8% 6.6% 5.1% 4.1% 3.3% 其中：股本 360 424 424 424 424 424 营业利润 650 1,016 1,212 1,568 1,967 2,431 未分配利润 726 1,330 2,072 3,005 4,175 5,622 营业利润率 24.6% 25.3% 24.2% 24.4% 24.3% 24.2% 少数股东权益 3 23 50 50 50 50 营业外收支 -2 2 2 0 0 0 负债股东权益合计 1 ,602 5 ,812 6 ,719 7 ,611 8 ,967 1 0,673 税前利润 648 1,018 1,214 1,568 1,967 2,431 利润率 24.6% 25.3% 24.2% 24.4% 24.3% 24.2% 比率分析 所得税 -104 -154 -163 -235 -295 -365 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.1% 15.1% 13.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 544 864 1,050 1,333 1,672 2,066 每股收益 1.510 2.037 2.482 3.147 3.948 4.878 少数股东损益 0 1 -1 0 0 0 每股净资产 3.331 11.226 13.107 15.310 18.073 21.488 归属于母公司的净利润 5 44 8 63 1 ,051 1 ,333 1 ,672 2 ,066 每股经营现金净流 1.197 2.721 1.816 2.848 3.711 4.746 净利率 20.6% 21.5% 21.0% 20.8% 20.7% 20.5% 每股股利 0.450 0.600 0.800 0.944 1.184 1.463 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 45.33% 18.15% 18.93% 20.55% 21.84% 22.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 33.93% 14.85% 15.65% 17.51% 18.65% 19.36% 净利润 544 864 1,050 1,333 1,672 2,066 投入资本收益率 43.66% 16.97% 16.31% 18.49% 19.88% 20.82% 少数股东损益 0 1 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 39 91 137 65 81 84 主营业务收入增长率 35.64% 52.57% 24.65% 28.10% 26.07% 24.24% 非经营收益 -5 -26 -100 -94 -78 -78 EBIT增长率 27.57% 54.46% 10.72% 33.97% 26.62% 24.26% 营运资金变动 -148 224 -318 -97 -104 -62 净利润增长率 31.94% 58.77% 21.82% 26.80% 25.44% 23.58% 经营活动现金净流 4 31 1 ,153 7 69 1 ,206 1 ,572 2 ,010 总资产增长率 47.80% 262.86% 15.59% 13.28% 17.82% 19.04% 资本开支 -89 -270 -353 -160 -175 -175 资产管理能力 投资 0 -2,307 254 0 0 0 应收账款周转天数 20.7 19.7 18.8 20.0 20.0 20.0 其他 3 19 81 80 80 80 存货周转天数 131.9 135.6 166.5 180.0 175.0 170.0 投资活动现金净流 -86 -2,558 -18 -80 -95 -95 应付账款周转天数 59.8 78.1 89.1 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 2,925 0 0 0 0 固定资产周转天数 9.5 10.2 15.0 32.5 25.6 20.3 债权募资 -15 0 0 -40 0 0 偿债能力 其他 -106 -261 -320 -403 -504 -622 净负债/股东权益 -62.57% -57.90% -69.36% -69.90% -71.78% -74.49% 筹资活动现金净流 -121 2 ,664 -320 -443 -504 -622 EBIT利息保障倍数 -711.3 -95.9 -74.4 -25.6 -24.6 -23.1 现金净流量 2 24 1 ,258 4 31 6 84 9 73 1 ,294 资产负债率 24.97% 17.79% 16.62% 14.13% 14.06% 14.26% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0