拟收购悦江投资51%股权，丰富品牌矩阵，增强运营实力

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：美容护理 | 公司点评报告 2023年10月8日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 93.31 总股本/流通股本（亿股） 4.24 / 2.17 总市值/流通市值（亿元） 395 / 203 52周内最高/最低价 177.10 / 86.50 资产负债率(%) 16.6% 市盈率 37.62 第一大股东 昆明诺娜科技有限公司 研究所 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 贝泰妮(300957) 拟收购悦江投资51%股权，丰富品牌矩阵，增强运营实力 ⚫ 事件回顾 公司旗下全资子公司海南贝泰妮投资有限公司拟以自有资金4.86亿收购郭亮、李宏达、钟思宇等人合计持有的广州悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.43万元。本次交易完成后，贝泰妮将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，悦江投资将纳入贝泰妮合并报表范围，交易定价参照标的公司10亿元估值。 ⚫ 事件点评 悦江投资专注化妆品线上运营管理，打造ZA、泊美等品牌。标的公司悦江投资专注于互联网化妆品牌运营管理，旗下拥有收购品牌Za姬芮、泊美两大大众化妆品品牌。Za姬芮、泊美曾为资生堂公司大众品牌，其中Za姬芮定位18-21岁年轻女性平价化妆品，泊美聚焦植物科技专注打造温和卓效护肤产品，标的公司2021年将其收购后负责线上线下全渠道销售；同时通过品牌营销、分销、渠道拓展等方式孵化落地自主品牌，涵盖彩妆、护肤、茶饮等类目，发展迅猛。标的公司创始人郭亮曾于2009年创立国内领先品牌电子商务运营公司广州百库，曾负责美即、西门子、曼秀雷敦、谢瑞麟、ABC等数十个品牌线上运营，2013年广州百库成功被欧莱雅收购，悦江投资系郭亮二次创业成果，创始团队拥有丰富线上运营管理经验。 标的公司承诺三年累计净利润不低于2.35亿元，将增厚公司业绩。标的公司2022年/23H1实现收入3.08亿元/2.86亿元，净利润0.14亿元/0.18亿元，23H1展现良好增长势头。根据标的公司业绩承诺，标的公司承诺本次交易交割日当年起第一个会计年度、第二个会计年度、第三个会计年归母净利润分别为不低于 5,000 万元/8,000 万元/1.05 亿元，三年累计净利润承诺数不低于 2.35 亿元人民币。若业绩承诺期间内标的公司三年累计净利润少于承诺数的90%，则应当对标的公司进行估值调整，并且业绩承诺方应按照约定比例分别但不连带地对海南贝泰妮以无偿转让标的公司股权方式进行股权补偿；若业绩承诺期间内标的公司三年累计净利润实现数超过业绩承诺期间内累计净利润承诺数的 110%，则收购方应以现金方式对管理层股东进行追加管理层激励。 丰富品牌矩阵、增强运营能力，助力多品牌矩阵打造。我们认为，一方面，公司过去在专业品牌领域壁垒深厚，本次收购将补足公司在大众化妆品领域以及彩妆领域空白布局，有利于打造多品牌矩阵；另一方面，拟收购标的创始团队拥有丰富的线上运营管理经验，可进一步增强公司线上运营能力，实现强强结合。 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2022-102022-122023-022023-052023-072023-09贝泰妮美容护理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利预测及投资建议：本次收购短期有望增厚业绩，中长期有利于公司多品牌矩阵打造以及线上运营能力的增强。我们维持盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为12.5亿元/16.1亿元/20.5亿元，对应PE分别为32倍、25倍、19倍，公司下半年进入低基数阶段，23Q2在主品牌不断推新、抖音等新渠道运营改善下加速增长，期待未来多品牌发力，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 流量成本上升带来净利率下降、线上增长不及预期、多品牌扩展不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,013.87 6,417.75 8,086.37 10,027.74 增长率(%) 24.65 28.00 26.00 24.01 EBITDA（百万元） 1,240.35 1,425.74 1,795.32 2,267.80 归属母公司净利润（百万元） 1,051.23 1,252.97 1,612.34 2,052.06 增长率(%) 21.82 19.19 28.68 27.27 EPS(元/股) 2.48 2.96 3.81 4.84 市盈率（P/E） 37.60 31.55 24.51 19.26 市净率（P/B） 7.12 6.11 4.89 3.90 EV/EBITDA 49.03 25.42 19.42 14.46 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 5,013.87 6,417.75 8,086.37 10,027.74 营业收入 24.65% 28.00% 26.00% 24.01% 营业成本 1,243.05 1,594.43 2,005.74 2,488.31 营业利润 19.34% 19.31% 28.72% 27.30% 税金及附加 56.10 71.88 90.57 112.31 归属于母公司净利润 21.82% 19.19% 28.68% 27.27% 销售费用 2,047.88 2,682.62 3,380.10 4,191.60 获利能力 管理费用 343.04 436.41 541.79 651.80 毛利率 75.21% 75.16% 75.20% 75.19% 研发费用 254.70 352.98 436.66 501.39 净利率 20.97% 19.52% 19.94% 20.46% 财务费用 -14.36 -37.71 -50.88 -71.63 ROE 18.93% 19.38% 19.96% 20.26% 资产减值损失 -18.99 -15.00 -15.00 -15.00 ROIC 17.00% 18.00% 18.32% 18.60% 营业利润 1,212.11 1,446.18 1,861.46 2,369.61 偿债能力 营业外收入 8.95 8.95 8.95 8.95 资产负债率 16.62% 18.06% 17.03% 17.13% 营业外支出 7.19 7.19 7.19 7.19 流动比率 5.76 5.23 5.63 5.64 利润总额 1,213.86 1,447.94 1,863.22 2,371.36 营运能力 所得税 163.45 194.97 250.88 319.31 应收账款周转率 19.38 20.32 20.25 20.00 净利润 1,050.42 1,252.97 1,612.34 2,052.06 存货周转率 8.84 8.93 9.00 8.96 归母净利润 1,051.23 1,252.97 1,612.34 2,052.06 总资产周转率 0.80 0.87 0.91 0.91 每股收益（元） 2.48 2.96 3.81 4.84 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.48 2.96 3.81 4.84 货币资金 2,514.30 3,392.30 4,775.56 6,840.83 每股净资产 13.11 15.27 19.07 23.92 交易性金融资产 1,433.64 1,433.64 1,433.64 1,433.64 估值比率 应收票据及应收账款 270.09 361.69 436.95 565.82 PE 37.60 31.55 24.51 19.26 预付款项 41.61 55.80 70.20 87.09 PB 7.12 6.11 4.89 3.90 存货 670.75 766.95 1,030.50 1,206.62 流动资产合计 5,715.03 6,859.88 8,690.25 11,167.56 现金流量表 固定资产 206.37 289.91 299.31 304.21 净利润 1,050.42 1,252.97 1,612.34 2,052.06 在建工程 349.47 349.47 349.47 349.47 折旧和摊销 117.64 46.45 50.60 55.10 无形资产 77.94 82.94 87.94 92.94 营运资本变动 -318.09 27.46 -229.68 8.11 非流动资产合计 1,003.68 1,092.23 1,106.63 1,116.53 其他 -80.51 -40.93 -67.62 -87.03 资产总计 6,718.72 7,952.11 9,796.88 12,284.09 经营活动现金流净额 769.45 1,285.95 1,365.64 2,028.24 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支 -353.41 -133.24 -63.24 -63.24 应付票据及应付账款 372.37 557.71 612.31 839.20 其他 334.92 64.18 80.86 100.28 其他流动负债 619.49 753.46 931.29 1,139.54 投资活动现金流净额 -18.49 -69.07 17.62 37.03 流动负债合计 991.87 1,311.17 1,543.60 1,978.75 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 125.07 125.07 125.07 125.07 债务融资 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 125.07 125.07 125.07 125.07 其他 -319.66 -338.88 0.00 0.00 负债合计 1,116.94 1,436.24 1,668.68 2,103.82 筹资活动现金流净额 -319.66 -338.88 0.00 0.00 股本 423.60 423.60 423.60 423.60 现金及现金等价物净增加额 431.32 878.01 1,383.26 2,065.27 资本公积金 2,846.00 2,846.00 2,846.00 2,846.00 未分配利润 2,071.59 2,797.73 4,168.22 5,912.47 少数股东权益 49.50 49.50 49.50 49.50 其他 211.08