拟收购悦江投资51%股权，有望推动大众护肤品品牌布局

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 贝泰妮（300957.SZ）事件点评 拟收购悦江投资51%股权，有望推动大众护肤品品牌布局 2023年09月29日 ➢ 事件概述：公司9月28日发布对外投资公告，于9月27日召开董事会会议审议通过《关于对外投资收购股权及增资的议案》，同意公司全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.855亿元受让悦江投资合计48.55%的股权，同时以自有资金0.5亿元认购标的公司的新增注册资本12.4279万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元人民币的估值，并由交易各方协商确定。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有标的公司51%的股权，标的公司将纳入公司合并报表范围。 ➢ 收购后公司将持有悦江投资51%股权，悦江投资管理层承诺其三年净利润不低于2.35亿元。公司拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.855亿元受让悦江投资合计48.55%的股权，同时以自有资金0.5亿元认购标的公司的新增注册资本12.4279万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元人民币的估值，并由交易各方协商确定。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有标的公司51%的股权，标的公司将纳入公司合并报表范围。①股权结构：本次交易后，标的公司股权结构为海南贝泰妮（51.00%）、郭亮（25.97%）、李宏达（13.23%）、微卖通科技（广州）（9.80%）。②盈利能力：标的公司2022年的营业收入与净利润分别为3.08亿元、1429.49万元；2023H1，其营业收入与净利润分别为2.86亿元与1845.13万元。③业绩承诺：收购标的的业绩承诺为本次交易交割日当年起的连续三个会计年度，业绩承诺方承诺业绩期间第一年、第二年、第三年标的公司所产生的净利润分别为不低于5000万元、8000万元与1.05亿元人民币，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。（其中，净利润承诺数均指标的公司经审计的归母净利润）。以公司投前10亿元加上增资0.5亿元，对应本次交易后的投后估值为10.5亿元，按标的公司23-25年归母净利润承诺0.5、0.8与1.05亿元，对应PE为21、13与10倍；预计实现并表后将增厚贝泰妮的收入与利润。 ➢ 悦江投资致力于化妆品品牌产品销售与品牌运营，有望推进贝泰妮在大众护肤品品牌的布局。①公司简介：悦江（广州）投资有限公司成立于2019年11月，经营范围包括商品信息咨询服务、企业管理咨询服务、电子商务信息咨询等，致力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务；公司的控股子公司包括泊美化妆品科技（广州）有限公司、姬芮化妆品科技（广州）有限公司，为悦江集团于2021年收购的泊美与Za姬芮两大知名品牌，在此基础上，公司有计划收购或孵化更多品牌。②核心管理层：据悦江集团微信公众号，公司创始人郭亮曾于2009年创立欧莱雅百库，被欧莱雅收购后创立悦江；公司的核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司。③收购意义：本次收购悦己投资的控股权契合公司的发展战略与经营发展需要，有望充分发挥公司与悦江投资在各方面的优势产业资源，创造协同效应，提升公司在大众护肤品领域的品牌布局，进一步强化公司的核心竞争力，强化国际化布局和提高经营业绩，加快实现公司的战略目标。 ➢ 专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：持续聚焦敏感肌产品开发，增强品牌向上动能。“618”大促期间，全渠道销售额超9亿元，薇诺娜位居天猫美妆行业TOP9（按GMV算），京东国货美妆品牌TOP3，唯品会国货美妆TOP1，抖快事业部同比+98%，在功效性护肤赛道具备领先实力。其中，王牌产品舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支，皮肤学级防晒清透防晒乳全渠道销售110万支，舒缓冻干面膜全渠道销售1200万片。产品方面，推出薇诺娜“光透皙白淡斑精华液”（修白瓶），从上线起截至7月11日，在抖音超级品牌日实现近千万销售额；推出针对干敏肌的薇诺娜“特护滋润霜”，天猫平台上线起，截至8月29日，薇诺娜天猫旗舰店销量超5000件；②薇诺娜宝贝：深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造“舒润霜”大单品，“618”大促期间，“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”的销售佳绩；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，线下渠道以“专妍系列”为核心，持续扩张线下机构的合作规模。线上渠道积极推进“美妍系列”销售。④Beforteen：通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。 ➢ 投资建议：预计2023-2025年公司实现营业收入64.20、81.09、100.67亿元，分别同比+28.1%、+26.3%、+24.1%；归母净利润分别为13.58、17.21与21.51亿元，同比+29.2%、+26.7%与+25.0%，对应PE为29/23/18倍，维持“推荐“评级。 ➢ 风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,014 6,420 8,109 10,067 增长率（%） 24.6 28.1 26.3 24.1 归属母公司股东净利润（百万元） 1,051 1,358 1,721 2,151 增长率（%） 21.8 29.2 26.7 25.0 每股收益（元） 2.48 3.21 4.06 5.08 PE 38 29 23 18 PB 7.1 6.0 5.1 4.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年9月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 93.31元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 相关研究 1.贝泰妮（300957.SZ）2023年中报点评：Q2收入与归母净利增速符合预期，多品牌矩阵驱动成长-2023/08/29 2.贝泰妮（300957.SZ）2023年一季报点评：收入与利润增长稳健，推出新品丰富产品品类-2023/04/26 3.贝泰妮（300957.SZ）2022年年报点评：持续创新打造多品牌矩阵，股权激励健全奖励机制-2023/03/30 4.贝泰妮（300957.SZ）深度报告：聚焦抗衰的高端品牌，打造健康皮肤生态-2022/12/13 5.贝泰妮（300957.SZ） 2022 年三季报点评：产品矩阵持续丰富，Q3收入稳步上行-2022/10/26 贝泰妮(300957)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,014 6,420 8,109 10,067 成长能力（%） 营业成本 1,243 1,564 1,968 2,396 营业收入增长率 24.65 28.05 26.30 24.15 营业税金及附加 56 77 89 111 EBIT增长率 15.09 32.97 27.17 25.76 销售费用 2,048 2,575 3,252 4,037 净利润增长率 21.82 29.18 26.71 25.01 管理费用 343 428 520 644 盈利能力（%） 研发费用 255 334 422 544 毛利率 75.21 75.63 75.73 76.20 EBIT 1,123 1,493 1,898 2,387 净利润率 20.97 21.15 21.22 21.37 财务费用 -14 -50 -72 -83 总资产收益率ROA 15.65 16.86 18.37 19.78 资产减值损失 -19 -5 -5 -5 净资产收益率ROE 18.93 20.48 22.28 24.15 投资收益 81 60 60 67 偿债能力 营业利润 1,212 1,598 2,025 2,531 流动比率 5.76 5.46 5.40 5.15 营业外收支 2 0 0 1 速动比率 4.51 4.35 4.27 4.12 利润总额 1,214 1,598 2,025 2,532 现金比率 2.53 2.89 2.82 2.92 所得税 163 240 304 380 资产负债率（%） 16.62 17.02 16.98 17.60 净利润 1,050 1,359 1,721 2,152 经营效率 归属于母公司净利润 1,051 1,358 1,721 2,151 应收账款周转天数 18.58 18.00 23.00 24.00 EBITDA 1,240 1,638 2,050 2,549 存货周转天数 164.21 168.36 167.23 168.94 总资产周转率 0.80 0.87 0.93 0.99 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 2,514 3,594 4,136 5,226 每股收益 2.48 3.21 4.06 5.08 应收账款及票据 270 367 654 668 每股净资产 13.11 15.65 18.23 21.03 预付款项 42 71 92 111 每股经营现金流 1.82 4.00 3.50 5.59 存货 671 788 1,031 1,207 每股股利 0.80 0.80 0.80 0.80 其他流动资产 2,218 1,982 1,991 1,995 估值分析 流动资产合计 5,715 6,801 7,904 9,208 PE 38 29 23 18 长期股权投资 83 83 83 83 PB 7.1 6.0 5.1 4.4 固定资产 206 292 335 369 EV/EBITDA 30.65 23.21 18.54 14.91 无形资产 78 83 88 93 股息收益率（%） 0.86 0.86 0.86 0.86 非流动资产合计 1,004 1,251 1,461 1,666 资产合计 6,719 8,052 9,365 10,874 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 372 385 436 563 净利润 1,050 1,359 1,721 2,152 其他流动负债 619 861 1,029 1,226 折旧和摊销 118 145 152 162 流动负债合计 992 1,245 1,465 1,788 营运资金变动 -318 237 -356 95 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 769 1,695 1,483 2,367 其他长期负债 125 125 125 125 资本开支 -353 -335 -315 -315 非流动负债合计 125 125 125 125 投资 254 0 -5 -10 负债合计 1,117 1,370 1,590 1,914 投资活动现金流 -18 -277 -262 -260 股本 424 424 424 424 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 50 50 51 52 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 5,602 6