立足医药迈向医美，童颜针蓄势待发

立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业：公司成立于1994年，为适应市场形势的发展变化，先后剥离服装、地产、化工等业务，2020年以来明确打造“医药+医美”双产业。2022年公司实现营收20.26亿元，同增14.13%。2023年Q1~Q3公司营收/归母净利分别同增8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。未来若童颜针、玻尿酸等医美产品顺利获批，有望带来营收业绩新的增长驱动。 搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道：2021年4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，并且不断扩充在研发、生产、销售方面的核心人才，推动医美管线全面布局。（1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有刺激再生效率较高、可多浓度复配、速溶性、安全性等显著差异化优势，有望于2024Q1获批。（2）HARA玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段，有望于2024Q1提交注册申请。（3）重组胶原蛋白：内外并进，外部和浙大、东万生物以及美国企业达成技术合作或引进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，溶液和植入剂处于临床前阶段，敷料自有品牌“婴芙源”于2022年上市。（4）溶脂针：发展潜力较大，2022年已完成立项工作，在临床前阶段。（5）利丙双卡因乳膏：依托吴中医药团队研发，处于临床阶段，有望于2025年获批。 深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚：（1）产品线丰富：公司已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。（2）研产销一体化：已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。（3）CDMO蓄力新增长：吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为17.28亿元，集研究、中试放大和规模化生产一体，也承接CDMO业务。 盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也蓄势待发，童颜针和玻尿酸等产品有望在未来陆续获批贡献新的利润增长。我们预计公司2023~25年分别实现归母净利润0.2/1.3/2.6亿元，分别同增127%/513%/103%，当前市值对应2023~25年PE 316/52/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。 1.立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业 江苏吴中成立于1994年，通过收购、改制、存续分立、资产重组，公司先后剥离服装、房地产、化工等业务，目前主要业务有医药、医美和投资。 服装+医药（1994-2009）：江苏吴中实业股份有限公司于1994年成立，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业，1996年成立苏州中凯生物制药厂司，从传统服装业转型医药行业，1999年发行A股在上交所上市，成为苏州第六家上市公司。2005年9月，江苏吴中医药集团有限公司成立，深耕医药制造业。 医药+地产（2010-2015）：2010年，江苏吴中转让江苏吴中服装集团有限公司股权，剥离了服装业务，同年成立江苏中吴置业，形成医药、房地产、投资的产业布局。 医药+化工（2016-2020）：公司于2016年发行股份及支付现金收购恒利达科技化工有限公司，开始布局化工行业。2018年5月，成立江苏吴中医药产业投资有限公司，依托医药资源，深化投资布局。2019年，“321响水爆炸事故”导致工业园区关停，同年完成江苏中吴置业有限公司股权转让，剥离房地产业。2020年，与江苏响水生态化工园区管理委员会签订《响水生态化工园区企业退出补偿协议》。 医药+医美（2020-至今）：公司于2019年制定《五年战略规划（2020-2024）》，确定正式开启医美领域布局。2021年10月，江苏吴中美学生物科技有限公司成立，开拓医美事业。2021年公司完成两大医美并购。其中，2021年6月，通过增资入股战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%的股权，取得韩国Humedix最新玻尿酸产品中国区独家代理权。2021年12月，收购达透医疗51%股权，获得AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。 图1：公司发展历程 1.1.管理层经验丰富，兼具各方人才 管理层经营管理、医药研究和投资并购经验丰富。钱群山为公司董事长兼首席执行官；钱群英女士为公司副董事长兼总裁，并且为公司法定代表人和实际控制人；公司董事兼副总裁孙田江曾任扬子江药业集团总经理助理、副总经理；公司财务总监孙曦曾任职于天健会计师事务所；公司董秘顾铁军曾任上海宏达矿业股份有限公司行政人事部总监、董事会秘书。江苏吴中管理层兼具各方面人才，有助于公司综合全面的发展。 表1：公司主要管理层履历 1.2.股权结构稳定，股权激励激发团队活力 公司股权结构稳定，旗下子公司主要覆盖医药、医美和投资。公司控股股东为苏州吴中投资控股有限公司，截至2023Q3持股比例为17.24%。公司实际控股人为副董事长兼总裁钱群英，间接持股9.25%。钱群山与钱群英系姐弟关系，持股结构稳定利于长久发展。公司旗下子公司产业布局包含医药、医美和投资。医药板块已形成集研发、生产和销售为一体的完整产业链；医美板块聚焦上游产品端，通过产品引进和自主研发拓展产品矩阵，与医药板块形成协同与互补；投资板块围绕医药大健康发展战略目标进行投资并购，通过专业化管理和市场运作推动公司并购整合及外延式扩张。 图2：公司股权结构 股权激励调动员工积极性。2022年1月，公司推出限制性股票激励计划。向143名核心技术人员及核心业务人员授予数量为412万股。激励计划的业绩考核目标是以2021年营业收入/净利润为基数，2022-2024年营收或归母净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。激励计划有利于绑定核心员工利益，调动员工积极性。 表2：公司限制性股票激励计划主要内容 1.3.业务调整下收入增长趋势向好，毛利率稳中有升 公司曾布局多业务领域，经业务调整已确定以“医药+医美”为核心发展方向。公司在历史上曾布局服装、医药、房地产、化工、贵金属加工、投资等多领域，经业务调整战略方向已确定。在2019年制定的《五年战略规划（2020-2024）》中，明确以“医药+医美”为核心发展方向，坚持产业发展和资本运作双轮驱动发展战略。一方面进一步巩固提升医药产业的核心地位；另一方面把医疗美容等作为新兴大健康子行业重点培育，与现有医药产业形成协同和互补。 图3：公司分业务收入占比 2017年以来业务板块调整导致营收波动，2023年Q1~Q3营收、归母净利呈现良好恢复趋势。（1）营收层面，业务板块调整导致公司营收波动。2017年开始缩减贵金属加工、房地产业务以及2018年化工园区环保整治，导致2017-2018年营收分别同比-25.8%/-42.5%。房地产和化工业务分别于2019年和2020年剥离。2021年受疫情影响诊疗服务受限，营收小幅下调5.1%。2022年以来，受疫情后对抗病毒药物需求增加，公司营收实现恢复性增长。（2）业绩层面，2020年归母净利润降幅较大，主要系疫情影响诊疗服务使得药品销售受限，以及响水恒利达所在化工园区爆炸后在2020年计提大额资产减值准备。2022年归母净利润同比下降，主要系公司为拓展医药及医美生科业务，加码营销费用、研发费用等各类费用投入。2023年以来公司营收、业绩增速均呈现良好恢复趋势，2023Q1~Q3公司实现营收15.0亿元（同增8.9%），实现归母净利润0.11亿元（同增123.4%）。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 2020年以来公司毛利率相对稳定，未来医美针剂产品若获批有望拉升整体毛利率。 2020年以前，公司毛利率随着逐步向医药核心业务集中有所提升，2020年以来毛利率已相对稳定。未来若医美产品顺利逐渐推出，公司有望享受到高增长红利，带动整体毛利率提升。 图6：公司毛利率和净利率变化 图7：分行业毛利率变化 期间费用率管控良好。受2017~2018年收入下滑影响，总部费用无法完全摊薄使得期间费用率有所提升。2019~2022年公司销售费用率维持在22%~25%，管理费用率维持在5%~7%，总体较为稳定。随着医药和医美研发布局，公司研发费用率从2019年的0.6%提升至2022年的1.4%。 图8：公司期间费用率变化 2.搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道 公司搭建医美产业平台，通过并购+自研形式布局医美产品管线。2021年4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，布局多元化医美产品管线。（1）并购：2021年7月，投资人民币3000万元收购尚礼汇美60%的股权，同时获得韩国医美企业Humedix（汇美德斯）最新一款高端注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品HARA在中国的独家销售代理权。同年12月，子公司吴中美学通过增资+股权转让的方式，以1.66亿元收购达透医疗51%的股权，同时获得韩国公司Regen Biotech（丽臻）一款高端聚双旋乳酸童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。（2）自研&合作：依托药企基因，通过自研、合作研发和技术转让等方式布局重组胶原蛋白、溶脂针、表麻等重点领域。 图9：公司医美管线整体布局 2.1.Aesthefill童颜针：采用独家专利技术，引领再生市场风潮 Aesthefill采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有显著的差异化优势。Aesthefill采用多孔性微球体独家技术，主要成分为聚双旋乳酸（PDLLA），可结合即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果。其作用机理是通过多孔性微球体建立稳固“再生支架”，在肌肤凹陷处产生一定体积支撑。其中，空心多孔结构为纤维母细胞提供生长空间，诱导胶原蛋白新生，外层球体则逐渐为肌肤吸收。 图10：聚双旋乳酸（PDLLA）可结合即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果 与国内获批的其他再生注射剂产品相比，Aesthefill具有以下核心优势：1）再生微球结构特殊，刺激胶原增生的效率更高：Aesthefill童颜针的再生微球结构是一种多孔状的空心微球，内部呈现海绵状的疏松结构。表面多孔以及内部海绵状结构给胶原纤维逐渐生长提供了较好的环境，胶原纤维可以顺着孔洞长到微球的内部中去。相比单位体积的实心微球，空心微球可刺激胶原的量更大，而大部分其他再生产品采用实心微球技术，Aesthefill童颜针可实现产品差异化竞争。2）具有可多浓度复配的优势：Aesthefill是可以浓度定制化的再生注射剂产品，医生可以根据每位顾客的要求及具体情况调配浓度，为顾客提供量身定制的产品。例如，高浓度注射剂可用作填充脸部局部凹陷部分实现塑性效果，低浓度可以用作全面改善皮肤暗淡、粗糙的状态，增加弹性度。多浓度复配的特点能够实现量身定制，也能够更好地体现医生价值。3）Aesthefill童颜针具有专利速溶特性：Aesthefill产品泡制快速均匀，能够大幅降低术后感染节结等并发症。4）Aesthefill童颜针安全性较高：Aesthefill童颜针采用纳米级圆型的微小颗粒，不会有针管阻塞或其他副作用。 图11：空心微球表面多孔，内部呈海绵状疏松 图12：高浓度立即填充凹陷，低浓度改善皮肤状态 表3：Aesthefill与国内已获批再生针剂产品对比 Aesthefill在海外市场表现优异，已在海南顺利完成全国首例注射。Aesthefill于2014年获得韩国食品药品监督管理局(KFDA)的审批并上市销售，目前产品已经获得欧盟CE认证，覆盖全球50多个国家和地区。产品在海外市场表现优异，在韩国市场是第一梯队的再生注射产品，在中国台湾是排名第一的再生注射产品。在国内，凭借乐城先行区特许政策优势，Aesthefill于2021年12月在海南博鳌一龄生命养护中心完成全国首例注射。2022年9月，童颜针AestheFill的临床注册申请正式