立足医药谋变、医美破局在即

廿余载医药谋变、医美成破局之道 江苏吴中发展二十余年，持续以医药为主线探寻新成长路径。2020年以来形成以医药为主、医美重点培育、投资板块赋能的业务布局：医药主业研产销产业链全覆盖；医美板块通过自研+并购已在童颜针、胶原、玻尿酸、溶脂针注射管线布局；当前收入以医药业务为主，未来医美将贡献显著增量。 医美增量在即：代理童颜针预期2 3H2 上市 顶尖海外童颜针产品加持，预期2023H2资质落地。2021.12公司取得聚双旋乳酸产品爱塑美在中国大陆的独家代理权。2021年国内童颜针市场规模约1.1亿元，预期以48%CAGR增长至2030年的37.6亿，当前仅3款产品获批，爱塑美优势包括①海外高认知，台湾份额接近龙头塑然雅；②经多重认证，双旋结构更优化；③专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效；④浓度可调配，速溶技术更高效安全。 医美长期布局：外引前瞻重组胶原技术＆Humedix，新品预计25年上市 外引突破性重组胶原技术具完整三螺旋三聚体，预计2023启动产品开发。2022.10公司宣布从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，公司旗下中凯生物将承接该技术，预计2023年实现原料工艺打通，并启动产品开发，望于2026-2027年实现产品上市。当前公司已先行布局重组胶原敷料品牌“婴芙源”。 获Humedix玻尿酸新品独家代理权，预计2025上市。2021.7公司获Humedix最新款H ARA玻尿酸中国独家代理权，有望2025年获批上市。产品拥有Humedix专有HDRM和H iVE双相交联升级技术，使得黏度和弹性出色、持久性更佳，颗粒细腻、舒适性更佳。 医药：研产销全产业链，拓展CDMO 医药业务研产销产业链完善，产线丰富，推进CDMO进程。公司已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链，主要产品涵盖“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”领域，目前公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发。 投资建议： 公司医药业务有望迎疫后复苏、长期企稳；医美业务未来贡献核心增量，其中即将获批的爱塑美预测期内预计贡献约90%医美收入，长期看玻尿酸-胶原-溶脂针持续接力。 预计公司22-24年收入17.36、19.42、24.29亿元，同比-2%、12%、25%；归母-0.84、0.40、1.23亿元，同比-467%、147%、213%，当前市值57亿，对应24年PE47X，公司医美产品储备完善、具获批爆发潜力，叠加医药疫后复苏，首次覆盖，“增持”评级。 风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险 一、廿余载深耕医药，医美成破局之道 1.1发展历程：坚定医药主线，医美注射管线全布局 2020年正式开启医美之路。江苏吴中成立于1994年，1996年成立中凯生物制药厂迈入医药领域，二十余年发展历程中，坚持深耕医药行业，先后历经医药+纺服+贵金属加工（1994-2009）、医药+地产+贵金属加工（2010-2016）、医药+化工+地产（2016-2020）等多重业务转型，2020年以来形成以“医药+医美”为核心的发展战略，围绕医药大健康产业布局，目前形成以医药板块为主、医美板块重点培育新产品、投资板块赋能的业务布局。 医药板块研产销产业链全覆盖。拥有集研-产-销为一体的完整产业链，产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域，拥有多个国内独家产品。 医美板块四大类注射管线全布局。2020年提出把医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育，以期与现有医药产业形成协同和互补，并初步搭建医美运营平台，于2021正式开启医美领域布局，目前已成功合作引进童颜针、玻尿酸、胶原蛋白等国际医美产品或技术。 投资板块外延扩张矩阵边界。以2018年投资成立的江苏吴中医药产业投资有限公司为核心，围绕医药+医美的产业格局，推动并购整合、外延扩张，拓展产品矩阵。 图表1：公司发展历程 1.2组织架构：医药背景深厚，激励绑定长期利益 公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司，持股比例17.24%，公司实际控制人为现任总裁、副董事长钱群英，间接持股9.25%。公司股权结构稳定，管理层具有丰富的医药研发、投资并购经验，并且通过股权激励计划绑定管理层及核心技术/业务人员利益。2022年2月向包含核心技术人员及核心业务人员等的110人授予限制性股票共412.4万股，建立起健全的长效激励约束机制。 图表2：江苏吴中股权结构图（截至2022/9/30） 图表3：公司股权激励业绩目标 1.3业绩表现：调整后医药为核心 公司原有房地产、化工、贵金属加工等逐渐剥离，仅保留医药及贸易业务并拓展医美业务，其中医药业务为公司核心，近年营收占比超七成。 收入端：历经调整，疫情扰动。2018年响水恒利达化工园区环保整治停产引起营收大幅下滑，2019年医药业务收入带动应收增长，2020-2022年医药业务受新冠疫情影响经历低潮期，营业收入小幅下降，2022Q1-3营业收入13.08亿元（-5.96%）。 利润端：因业务调整及疫情影响波动较大。2018年和2020年由于响水恒利达停产及计提大额资产减值，叠加2020年疫情影响医药业务销售，净利润出现亏损； 2019年和2021年因基数、业绩补偿和投资收益等原因有所改善，扭亏为盈，2022Q1-3受基数+疫情+前臵费用投入等影响归母净利润-0.468亿元（-195%），净利率-3.51%。 图表4：江苏吴中收入业绩增长表现（亿元） 图表5：江苏吴中盈利能力走势 图表6： 图表7：江苏吴中分行业毛利率 二、医美板块：团队蓄势以待发，再生先行 2.1设立吴中美学，外引尖端人才搭建核心团队 医美业务发展历程：2020年以来形成以“医药+医美”为核心的发展战略→2021.04成立医美事业部→2021.07战略控股成都尚礼汇美生物科技（HARA独家代理）→2021.10设立江苏吴中美学生物科技→2021.12战略控股达透医疗器械（深圳）（AestheFill独家代理）→2022.01设立吴中美学（香港），执行医美战略海外布局医美团队构建。 顶尖医美专家林睿禹坐镇，外引资深人才搭建核心团队。公司当前核心医美团队已基本搭建完成，原Regen Biotech医疗总顾问林睿禹担任首席医学教育官，常务副总经理李艳章曾任华东医药医美事业部总经理，BD总监曾任欣可丽高级业务发展经理，技术顾问同样医美背景深厚。 图表8：江苏吴中核心医美团队 产品矩阵：四大类注射管线全布局 公司切入医美领域后，拟通过“取得代理权迅速切入市场→技术引入培育自研能力→完全自研建立自有技术平台及核心壁垒”三步纵深战略布局，目前拟在医疗器械布局童颜针、玻尿酸、胶原蛋白，药品布局溶脂针，此外还有辅助类产品比如含乳膏、麻膏等产品。 图表9：公司主要医美管线 2.2童颜针：顶尖海外产品加持，预期2023H2落地销售 国内再生市场起步晚、占比低，但市场潜力巨大。境外市场童颜针产品已合法使用多年，主要成分聚左旋乳酸是获得美国FDA认证安全的材料，当前主流童颜针包括法国Sulptra（塑然雅）、韩国AestheFill（爱塑美）、美国DermaVeil（得美颜），但均未在国内获批。与境外成熟市场相比，内地再生市场起步较晚，获批产品数少。据沙利文，2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模约1.1亿元，预期2030年有望达到37.6亿元，预计未来9年CAGR48%，市场潜力巨大。 图表10：中国基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模（亿元） 注射医美市场迈入“再生时代”，市场望进一步拓容。2021年以前，中国合规再生类注射医美市场处于空白。2021年，中国国家药品监督管理局先后批准了三款基于聚乳酸等生物高分子材料的皮肤填充剂，分别为Ellansé伊妍仕（华东医药）、Löviselle艾维岚（长春圣博玛）、濡白天使（爱美客），同时还有多款产品在中国积极开展临床试验，预计在未来几年陆续上市。 图表11：中国境内Ⅲ类医疗器械再生产品 公司第三代童颜针蓄势待发。2021年12月，吴中美学通过增资+股权转让的方式，取得达透医疗51%的股权，取得韩国公司RegenBiotech,Inc聚双旋乳酸产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，12月27日于海南博鳌一龄生命养护中心顺利完成全国首例注射，预计2023 H2 取证上市。 产品端优势： ①海外高认知，台湾上市一年半市占率接近龙头。AestheFill（爱塑美）童颜针最早于2014年在韩国获批上市，经历10次临床实验和3次动物实验，目前已获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区销售，不断创下销售佳绩。AestheFill在台湾市场引进后，很快形成较高市占率，一年半左右就与耕耘市场长达10年的龙头Sculptra并驾齐驱。 ②产品多重认证，双旋结构更优化，安全性更高。产品核心成分为聚双旋乳酸PDLLA，能够温和刺激皮肤再生胶原蛋白，可被人体完全吸收、代谢，副作用极少，在46个国家有FDA认可，效果和安全性均有验证。且注射时不易堵塞针头，施打顺滑；术后也无需按摩，不易产生结节，安全性更高。 图表12：爱塑美聚双旋乳酸PDLLA的双重机制 图表13：爱塑美专利多孔性微球体结构 ③搭配专利多孔性微球体结构，诱导胶原增生更自然长效。多孔性微球体结构让胶原蛋白有更多生长空间，初期提供肌肤的再生支架，内部空心多孔结构吸引纤维母细胞并诱导促进皮肤第一型胶原蛋白自然增生。PDLLA搭配专利多孔性微球体使得术后肌肤更柔软自然，可兼顾短期与长期效果，使肌肤渐进式年轻化，效果可长效维持18至24个月。 ④注射浓度可调配，速溶技术更高效安全。爱塑美产品可经由医师的判断，调整溶解浓度，配合个人改善需求，客制专属的治疗方案；百变浓度，也可搭配各种部位施打。相较传统童颜针产品，爱塑美产品溶解更均匀、速度更快；现场拆封溶解，安全性更高。 图表14：AestheFill（爱塑美）童颜针竞品对比 2.3重组胶原：外引突破性技术有望实现弯道超车 重组胶原风起，行业迎千亿空间。参考沙利文，重组胶原2021年规模合计108亿，预计2027年规模达1083亿，未来5年CAGR42%。其中功效护肤2021年46亿，未来5年CAGR55%；医用敷料2021年48亿，未来5年CAGR29%；肌肤焕活2021年4亿（22年26亿），未来5年CAGR37%。 图表15：中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（零售额：亿元） 当前多家入局，共促“做大蛋糕”。胶原因技术难度（仍处行业技术进阶期）、成本定价（量产未及透明质酸导致高成本高定价）、监管（批文更少）等原因格局相比玻尿酸更优。随着第一款重组胶原针剂的获批和行业标准的设立，多家医美、护肤、原料公司纷纷入局，开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用。 图表16：国内重组胶原拓展一览 中凯生物重组蛋白经验深厚，2022年迎持续突破。中凯生物成立胶原蛋白研究团队及专业实验室→2022.04与苏州纳米微电子达成战略合作→2022.07与浙江大学杭州科创中心合作建立吴中美学重组胶原蛋白联合实验室→2022.08敷料品牌婴芙源面世→2022.10从美国引进具有三螺旋三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术。 外引前瞻技术具备完整三螺旋三聚体，产业化突破有望实现弯道超车。G公司为一家位于美国加州的新药研发公司，从事重组胶原蛋白研究已超过5年，掌握全球领先的重组人胶原蛋白合成技术，通过基因工程技术成功表达了具有天然全长的Ⅲ型胶原蛋白序列，在完整的天然序列基础上形成了正确的三螺旋和三聚体结构。当前该技术具备一定的成熟度，较纯产物的分子量在400kd左右，99%情况下具备完整的三螺旋三聚体结构。三螺旋构象是理化特性和生物学活性的基础，前期基础研究显示其研究样品具有低抗原活性、低刺激性和低细胞毒性的特点，安全性较高。 图表1