固定收益定期：年内的资金缺口

固定收益定期 年内的资金缺口 资金跨月价格再度上升，债市普遍调整。本周资金临近跨月，资金面再度收紧，债作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月26日 市再度调整。其中短端债券利率上升最为明显，曲线进一步平坦化。存单利率创下 5月以来新高，1年AAA存单利率上至2.63%的高位。10年国债和国开分别上升 5.3bps和5.7bps至2.71%和2.77%。 平坦曲线背后反映着银行的资金压力。从资金投放的角度来看，银行边际收益较低，6个月国股票据转贴现利率只有1.1%的低位，显示银行资金投放边际收益有限。但另一方面，银行又面临较高的边际融资成本。2.63%的1年期AAA存单利 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 率显示银行边际融资成本较高。边际投资收益难以覆盖融资成本。但在这种情况 下，银行继续通过同业存单扩张债务，这意味着银行的资金需求持续处于高位，这对资金成本产生持续的推升作用。 债市调整背后是偏紧的资金价格导致曲线进一步平坦化，这一方面是由于银行存在资金缺口。债市调整背后是资金价格持续偏紧，DR007和R007价格持续处于政策利率1.8%之上，资金价格偏紧推高短端利率。大行负债端承压，但资产端需要 承担信贷投放、再融资债承接和国债承接等多重压力，导致大行资产负债缺口拉大，短端利率上升。在抑制债市的同时，导致曲线进一步走平。而另一方面，央行的资金投放量并未能够有效进行对冲。虽然近几个月央行大部分时间在净投放，但考虑到财政存款的增加，央行资金投放并不能满足市场资金需求，因而资金持续偏紧。而7-10月财政存款同比多增1.6万亿，期间央行通过公开市场操作投放 2.0万亿，净投放仅有4000亿，即使考虑到9月降准，期间资金投放量也仅万亿左右。但7-10月社融合计增加9.6万亿，按7倍货币乘数计算，需要1.4万亿左右季初货币，期间央行资金投放并不能够有效满足资金需求。 往后来看，年内资金依然面临较大的需求。首先，财政存款或难以明显回落。虽然前期再融资债发行导致10月财政存款大幅增加，这部分随着后续资金支出将回 落，但需要考虑到后续有1万亿国债增发，其中有5000亿国债需要结转到明年使用，因而，整体财政存款或难以明显回落。其次，考虑到信贷平滑，12月需要更大体量的信贷投放，今年1季度信贷投放10.7万亿，同比多增2.3万亿，如果其 中有一半增量放到今年12月来投放，则今年12月信贷投放需要在2.6万亿左右。 如果按货币乘数7倍估算，需要基础货币仅4000亿。再次，年末需要较大体量的跨季资金需求。跨年会带来季节性资金需求大增，这往往意味着需要大规模的资金投放。去年12月后半周，央行公开市场净投放资金1.7万亿，考虑到去年12月 有一次0.25个百分点的降准，释放资金5000亿元左右，合计释放资金2.2万亿左右。今年跨季，央行或需要投放类似规模的资金进行对冲。最后，央行目前公开市场滚续和到期量较大，意味着需要较大规模的续作量。由于央行持续通过公开市场操作投放资金，目前市场滚续量比较大。下周公开市场到期资金规模为2.2万 亿，已经处于较高水平。而12月还有6500亿元MLF到期。面临年末冲击时，如果央行继续通过公开市场操作来消化资金需求，操作难度将进一步加大。 总结来看，年内市场依然有较高的资金需求。我们从长期资金投放、净投放需求和总投放需求三个层次来看。如果假定再融资债拨付释放的资金对冲了国债发行增加的财政存款情况下，满足信贷投放需要的长期资金需求在4000亿左右，而满足 跨季需求的资金供给可能需要在2.6万亿左右，而考虑到公开市场到期量（6500 亿MLF和2.2万亿以上的逆回购），央行公开市场的投放量在12月可能需要在5.9 万亿以上。因而央行面临较高的资金投放规模。 较大的资金需求需要央行更大力度的宽松，但考虑到当前审慎的态度，央行具体操作需要进一步观察。年底之前较大的资金需求需要央行加大宽松力度，特别是通过降准等释放稳定资金的低成本资金的需求。而从经验来看，2021、2022年12月 以及2019、2020年1月央行均有降准操作，这意味着12月和1月是降准较为密 集的月份，因而今年12月和明年1月央行依然有降准可能。但考虑到近期央行较为审慎的操作，以及对资金空转的谨慎，降准能否及时落地，依然有待继续观察。曲线将继续平坦，长端利率或更为稳定，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+ 长端利率为宜。年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求，在央行 操作存在不确定性情况下，年内资金面的风险并未解除。在月末、年末冲击来临之 时，曲线依然存在进一步平坦化的可能。因此，我们建议降低杠杆。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.60%，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率优于农商行等配置机构会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我们建议哑铃型操作，建议3个月存单3月存单+短债信用+长端利率的操作。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。 1、《固定收益定期：资金跨月，存单攀升——流动性和机构行为跟踪》2023-11-25 2、《固定收益专题：把握债市情绪——高频情绪指数跟踪体系》2023-11-23 3、《固定收益点评：融资平台退出，怎么看？》2023- 11-20 4、《固定收益定期：物价继续回落——基本面高频数据跟踪》2023-11-20 5、《固定收益定期：银行的资金压力》2023-11-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 年内的资金缺口3 风险提示5 图表目录 图表1：近几个月市场利率持续处于政策利率之上3 图表2：资金价格上升幅度高于往年季节性3 图表3：近几个月财政存款持续增加4 图表4：大行资金融出规模趋势性下降4 图表5：央行滚续规模提升，操作难度加大4 图表6：未来两个月政府债券和信贷依然有较高投放压力4 年内的资金缺口 资金跨月价格再度上升，债市普遍调整。本周资金临近跨月，资金面再度收紧，价格再度攀升。本周DR007上升16.2bps至2.18%，R007和GC007更是上升至2.94%和3.29%的高位，显著高于往年季节性水平，资金再度趋紧。资金趋紧情况下，各期限利率普遍 回升，债市再度调整。其中短端债券利率上升最为明显，曲线进一步平坦化。存单利率创下5月以来新高，1年AAA存单利率上至2.63%的高位，较上周上升5.9bps。10年国债和国开分别上升5.3bps和5.7bps至2.71%和2.77%。二级资本债利率同样有所攀升，3年和5年AAA-二级资本债分别上升9.0bps和7.0bps至3.11%和3.32%。 图表1：近几个月市场利率持续处于政策利率之上图表2：资金价格上升幅度高于往年季节性 %3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 R007,%4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 202320222021 央行7天逆回购利率 DR007 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市调整背后是偏紧的资金价格导致曲线进一步平坦化，这一方面是由于银行存在资金缺口。债市调整背后是资金价格持续偏紧，DR007和R007价格持续处于政策利率1.8%之上，资金价格偏紧推高短端利率。同时，大行资产负债不匹配加剧，我们在11月19 日报告《银行的资金压力》中对此有详尽论述，大行负债端承压，但资产端需要承担信贷投放、再融资债承接和国债承接等多重压力，导致大行资产负债缺口拉大，这时的利率即使比较高，大行依然需要通过存单融资，同时也降低大行对存单的配置能力。这导致短端利率上升，在抑制债市的同时，导致曲线进一步走平，本周10年和1年国债利差已经收窄到37bps的低位。 而另一方面，央行的资金投放量并未能够有效进行对冲。虽然近几个月央行大部分时间在净投放，但考虑到财政存款的增加，央行资金投放并不能满足市场资金需求，因而资金持续偏紧。10月央行公开市场净投放5350亿元，但考虑到当月央行财政存款同比多 增6810亿元，两者对之后市场资金供给甚至减少了1460亿元。而7-10月财政存款同 比多增1.6万亿，期间央行通过公开市场操作投放2.0万亿，净投放仅有4000亿，即使 考虑到9月降准，期间资金投放量也仅万亿左右。但考虑到期间信贷投放、政府债券发 行等，7-10月社融合计增加9.6万亿，按7倍货币乘数计算，需要1.4万亿左右季初货币，期间央行资金投放并不能够有效满足资金需求。近三周央行资金净投放同样合计仅有2690亿元，投放量同样相对有限。 图表3：近几个月财政存款持续增加图表4：大行资金融出规模趋势性下降 央行口径新增财政存款 同比多增 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 银行当日净融出，亿元 大型商业/政策性银行 52000 48000 44000 40000 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 2022/10/28 2022/11/17 2022/12/7 2022/12/27 2023/1/17 2023/2/9 2023/3/1 2023/3/21 2023/4/14 2023/5/9 2023/5/29 2023/6/16 2023/7/10 2023/7/28 2023/8/17 2023/9/6 2023/9/26 2023/10/24 2023/11/13 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 往后来看，年内资金依然面临较大的需求。首先，财政存款或难以明显回落。虽然前期再融资债发行导致10月财政存款大幅增加，这部分随着后续资金支出将回落，但需要考 虑到后续有1万亿国债增发，其中有5000亿国债需要结转到明年使用，这部分将继续 增加财政存款。因而，整体财政存款或难以回落，我们预计12月财政存款同比变化或与去年持平。 其次，考虑到信贷平滑，12月需要更大体量的信贷投放，这需要基础货币投放进行支撑。考虑到去年12月信贷新增量为1.4万亿，今年即使与去年持平，也需要1.4万亿新 增量。而考虑到央行近期要求平滑信贷投放节奏，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放1。今年1季度信贷投放10.7万亿，同比多增2.4万亿，如果其中有一半增量 放到今年12月来投放，则今年12月信贷投放需要在2.6万亿左右。如果按货币乘数7 倍估算，需要基础货币仅4000亿左右。 再次，年末需要较大体量的跨季资金需求。跨年会带来季节性资金需求大增，这往往意味着需要大规模的资金投放。去年12月后半月，央行公开市场净投放资金1.7万亿，考 虑到去年12月有一次0.25个百分点的降准，释放资金5000亿元左右，合计释放资金 2.2万亿左右。今年跨季，央行或需要投放类似规模的资金进行对冲。 图表5：央行滚续规模提升，操作难度加大图表6：未来两个月政府债券和信贷依然有较高投放压力 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 公开市场操作到期量净投放量 亿元，同比多增 社融中人民币贷款 政府债券 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2023-01-062023-04-062023-07-062023-10-062022-012022-062022-1120