固定收益定期：银行的资金压力

固定收益定期 银行的资金压力 债市继续震荡走强，曲线平坦趋势延续。本周曲线继续震荡走强。10年作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月19日 国债和10年国开债利率在本周分别微升0.8bps和0.5bps至2.65%和 2.71%。二级资本债利率快速下行，5年和3年AAA-二级资本债分别下行 9.4bps和5.0bps至3.25%和3.02%。债市震荡走强。但曲线依然保持平坦态势，1年AAA存单利率本周累计下行1.3bps至2.56%，依然保持高位，与10年国债利差较低显示曲线依然平坦。 平坦曲线背后反映着银行的资金压力。从资金投放的角度来看，银行边际收益较低，6个月国股票据转贴现利率只有1.1%的低位，显示银行资金投放边际收益有限。但另一方面，银行又面临较高的边际融资成本。2.56%的1年期AAA存单利率显示银行边际融资成本较高。边际投资收益难以 覆盖融资成本。但在这种情况下，银行继续通过同业存单扩张债务，这意味着银行的资金需求持续处于高位，这对资金成本产生持续的推升作用。 银行资金压力的主要来源是由于银行资金投放更大幅度的增长，导致银行负债端更为依赖于同业市场和央行。年初以来银行面临持续加大的信贷投放压力，虽然贷款派生存款，信贷投放将带来对应存款的增加。但考虑到 存款准备金和现金的消耗，存款增加并不完全对等。在信贷需求较强情况下，存款增加往往跟不上贷款增加，导致银行存贷比攀升。我们估算的银行存贷比今年10月较去年同期上升0.6个百分点，而存贷比上升则意味着银行需要更为依赖其他资金来源，其中同业市场和央行则是重要的资金来源组成。当央行投放有限的情况下，银行将越来越依赖同业存单的资金投放，这持续对同业存单利率产生推高作用，经验数据也显示存贷比变化与存单利率具有较高的一致性。 银行负债的缺乏更明显的表现为大行的负债缺乏。虽然大部分银行存款与贷款增速差都在收窄，但相对来说，大行压力更为明显。一方面，在广谱利率下行的大背景下，大行存款利率相对中小行更有压力。而另一方面，大行需要承担更多信贷投放压力，大行贷款增速处于上升趋势，而中小行则处于下降趋势。今年10月大行贷款同比增长13.1%，而中小行只有 9.8%。这导致大行相对更缺负债。而10月以来的再融资债发行更是加剧了这一趋势，再融资债主要由大行和股份行承接，被置换的债务则有部分是中小行对城投的贷款以及持有的债券，这导致大行负债端压力进一步加剧。 而同时，财政存款的大幅增加也推动了资金收紧。10月央行资产负债表中政府存款增加了1.66万亿，创下单月增量历史峰值。同比多增了6809.7亿元。7月以来，财政存款持续同比多增，累计同比多增1.59万亿，形成 了对等体量的流动性回笼。从回笼体量来看，超过了一次全面加准0.5个百分点的效果。央行财政存款的持续多增背后是政府债券的密集发行，特别是10月地方再融资债的密集发行，形成了资金在财政淤积的情况。但 后续这种情况在短期能否改善并不确定。未来两个月有1万亿国债发行， 其中5000亿结转到明年使用，这部分会继续对财政存款产生推升作用，进而导致银行资金面持续承压。 未来几个月银行依然面临资金投放压力，负债端依然存在缺口。未来几个月银行，特别是大行依然面临较大资金投放压力。11-12月1万亿的国债需要增发，承接者主要是大行，考虑到其中5000亿需要结转到明年使用，因而需要投放货币5000亿以上进行对冲。同时，1季度信贷预计将加大 投放，以助力经济实现开门红，今年1季度新增信贷为10.7万亿，如果 明年体量与今年相当，按7倍左右的货币乘数估算，需要的基础货币规模 在1.5万亿左右。两者合计需要的基础货币投放在2万亿以上。如果再考虑到跨年、跨春节等季节性春季，央行在未来几个月有较大的资金需求，11月MLF超量续作6000亿并不能完全满足资金需求。 配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大。但长端利率债配置力量稳定，银行和保险提供稳定的增配动力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增配，以提前为明年配置进行准备；另一方面， 资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可能导致部分银行资金向利率债转移，进而增加利率债的配置力量。因而长端利率可能更为稳定。平坦化的曲线形态或持续。如果阶段性资金价格再度明显上升，甚至10年国债和1年AAA存单等利率存在阶段性倒挂可能。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：大行融出再降，存单高位震荡——流动性和机构行为跟踪》2023-11-18 2、《固定收益点评：经济弱平稳，货币操作或提升短端利率》2023-11-16 3、《固定收益点评：再融资债扰动下的金融数据—10 月金融数据点评》2023-11-14 4、《固定收益点评：城投拿地再提速--2023M10土地成交数据盘点》2023-11-14 5、《固定收益定期：供需短期均有回落——基本面高频数据跟踪》2023-11-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：存单票据利差与信贷投放3 图表2：存贷比上升推升存单利率3 图表3：不同类型上市银行存款与贷款增速差近期均有所回落4 图表4：大型银行承担更大的信贷投放压力4 图表5：央行口径财政存款大幅增加4 一、银行的资金压力 债市继续震荡走强，曲线平坦趋势延续。本周曲线继续震荡走强。10年国债和10年国开债利率在本周分别微升0.8bps和0.5bps至2.65%和2.71%。二级资本债利率快速下行，5年和3年AAA-二级资本债分别下行9.4bps和5.0bps至3.25%和3.02%。各期限 信用债利率普遍有所下行，债市震荡走强。但曲线依然保持平坦态势，1年AAA存单利率本周累计下行1.3bps至2.56%，依然保持高位，与10年国债利差较低显示曲线依然平坦。 平坦曲线背后反映着银行的资金压力。从资金投放的角度来看，银行边际收益较低，6个月国股票据转贴现利率依然只有1.1%的低位，显示银行资金投放边际收益有限。但另一 方面，银行又面临较高的边际融资成本。2.56%的1年期AAA存单利率显示银行边际融资成本较高。边际投资收益难以覆盖融资成本。但在这种情况下，银行继续通过同业存单扩张债务，这意味着银行的资金需求持续处于高位，这对资金成本产生持续的推升作用。 图表1：存单票据利差与信贷投放图表2：存贷比上升推升存单利率 新增人民币贷款 6个月票据与1年AAA存单利差（右轴） 亿元，同比多增%%% 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2019-012020-012021-012022-012023-01 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2 银行存贷比变化（3月环比） 1年期AAA存单收益率（右轴） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2019-012020-012021-012022-012023-01 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行资金压力的主要来源是由于银行资金投放更大幅度的增长，导致银行负债端更为依赖于同业市场和央行。年初以来银行面临持续加大的信贷投放压力，虽然贷款派生存款， 信贷投放将带来对应存款的增加。但考虑到存款准备金和现金的消耗，存款增加并不完全对等。在信贷需求较强情况下，存款增加往往跟不上贷款增加，导致银行存贷比攀升。我们估算的银行存贷比今年10月较去年同期上升0.6个百分点，而存贷比上升则意味着银行需要更为依赖其他资金来源，其中同业市场和央行则是重要的资金来源组成。当央行投放有限的情况下，银行将越来越依赖同业存单的资金投放，这持续对同业存单利率产生推高作用，经验数据也显示存贷比变化与存单利率具有较高的一致性。 银行负债的缺乏更明显的表现为大行的负债缺乏。虽然大部分银行存款与贷款增速差都在收窄，但相对来说，大行压力更为明显。一方面，在广谱利率下行的大背景下，大行 存款利率相对中小行更有压力。而另一方面，大行需要承担更多信贷投放压力，大行贷款增速处于上升趋势，而中小行则处于下降趋势。今年10月大行贷款同比增长13.1%，而中小行只有9.8%。这导致大行相对更缺负债。而10月以来的再融资债发行更是加剧了这一趋势，由于再融资债主要有大行和股份行承接，而被置换的债务则有部分是中小行对城投的贷款以及持有的债券，这导致大行负债端压力进一步加剧。 图表3：不同类型上市银行存款与贷款增速差近期均有所回落图表4：大型银行承担更大的信贷投放压力 存款增速与贷款增速差，%% 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 国有大行股份行城商行农商行 大型银行贷款同比 中小型银行贷款同比 19 17 15 13 11 9 7 5 2017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10 2019/12/12020/10/12021/8/12022/6/12023/4/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而同时，财政存款的大幅增加也推动了资金收紧。10月央行资产负债表中政府存款增加了1.66万亿，创下单月增量历史峰值。同比多增了6809.7亿元。7月以来，财政存款 持续同比多增，累计同比多增1.59万亿，形成了对等体量的流动性回笼。从回笼体量来 看，超过了一次全面加准0.5个百分点的效果。央行财政存款的持续多增背后是政府债 券的密集发行，特别是10月地方再融资债的密集发行，形成了资金在财政淤积的情况。 但后续这种情况在短期能否改善并不确定。未来两个月有1万亿国债发行，其中5000亿结转到明年使用，这部分会继续对财政存款产生推升作用，进而导致银行资金面持续承压。 图表5：央行口径财政存款大幅增加 央行口径新增财政存款 同比多增 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来几个月银行依然面临资金投放压力，负债端依然存在缺口。未来几个月银行，特别是大行依然面临较大资金投放压力。11-12月1万亿的国债需要增发，承接者主要是大 行，考虑到其中5000亿需要结转到明年使用，因而需要投放货币5000亿以上进行对冲。同时，1季度信贷预计将加大投放，以助力经济实现开门红，今年1季度新增信贷为10.7万亿，如果明年体量与今年相当，按7倍左右的货币乘数估算，需要的基础货币 规模在1.5万亿左右。两者合计需要的基础货币投放在2万亿以上。如果再考虑到跨年、跨春节等季节性春季，央行在未来几个月有较大的资金需求，11月MLF超量续作6000亿并不能完全满足资金需求。 配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大。但长端利率债配置力量稳定，银行和保险提供稳定的增配动 力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增配，以提前为明年配置进行准备；另一方面，资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可能导致部分银行资金向利率债转移，进而增加利率债的配置力量。因而长端利率可能更为稳定。平坦化的曲线形态或持续。如果阶段性资金价格再度明显上升，甚至10年国债和1年AAA存单等利率存在阶段性倒挂可能。 风险提示 政策变化超预期，数据统计口径存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不