固定收益定期：美国通胀与美债利率的压力有多大？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年04月24日 固定收益定期 美国通胀与美债利率的压力有多大？ 美国经济上行预期升温带动美债利率上行，并给资本市场造成扰动。后续美国经济走势如何，通胀压力和名义利率上涨压力有多大，对此我们的主要观点如下。 与金融危机冲击后的复苏相比，美国经济呈现不寻常的复苏结构。耐用品消费和住宅投资是拉动美国经济回升的主要动力，并呈现过热的迹象。但政府消费和服务业依然偏弱。后续美国经济走势需要重点关注三条线索： 1）美国居民高储蓄将如何使用。根纽约联储对第三轮财政刺激得到补贴后的调查，居民边际消费倾向为25%，储蓄和偿债支出占比分别为41%和34%。消费支出的不占主导，但得到补贴后短期内的支出依然能够拉动消费在二季度回升。后续居民的超额储蓄可能偏好金融资产和地产，对商品消费拉动比例不高，符合持续收入假说。但是居民资产复制表的改善，财富的增加，将对未来消费能力形成持续支撑，并产生长期推升需求的力量。 2）美国地产高景气度能否延续。美国地产销售对利率非常敏感，美国利率上升会抑制地产销售的回升，房地产投资和消费将工会降温。 3）制造业是否将开启一轮资本开支周期。费城联储资本开支预期稍微领先私人设备投资增速。而费城联储资本开支预期没有再走强而是在偏高水平横盘震荡。美国企业在资本开支方面还有观望情绪，能否开启资本开支周期还需观察。 美国基建投资需要到2022财年落地，预计对美国GDP的拉动平均每年在0.5个百点左右。基建投资对2021的经济基本没有影响。后续需要关注美国为基建筹资的加税政策如何推进。预计除了加税还需要通过发债来为基建投资“买单”。 美国经济将加速回升，上半年美国经济将冲高，而下半年平稳回落。美国居民消费将继续回升，从而拉动美国经济1-2季度冲高，预计1-2季度美国实际GDP环比折年率将回升至6.0%和9%。随着财政对居民消费刺激作用边际回落，地产销售因为利率抬升而积累下行压力，预计3-4季度预计美国不变价GDP环比折年率将下行至7%和5%左右。全年美国GDP不变价同比增速在6.5%左右。美国经济周期处于复苏进程中，金融周期或处于顶部区域，美国经济可能阶段性回到疫情前增长轨道，但持续保持疫情前水平存在难度。 美债名义利率走势取决于通胀和美国的实际利率。1）美国通胀将在2季度冲高，后续压力延续。预计美国CPI同比将持续回升，受基数效应影响，在5-6月达到高点4%左右，之后小幅震荡回落，全年中枢预计在3.3%左右。而美国核心CPI在6月达到高点3%左右，之后维持在2.9%左右震荡。2）美国实际利率短期实际上是由联储货币政策决定。短期在通胀调整缓慢时，联储对名义短期利率的控制，实际上会转化为对短期和中期实际利率的控制。作为高度开放的经济体，美国本土资本回报率与美国实际利率走势并不一致，全球储蓄和投资需求决定了美国实际利率走势。 美债收益率依然处于上升通道中，预计下半年10年国债利率将攀升至2%以上。二季度通胀预期将继续上升，通胀预期的上升会拉动美国利率在二季度上行。而虽然我们预计联储将保持鸽派的姿态，退出宽松尚需时日，但随着美国核心通胀也上行至2%以上，市场对联储退出宽松并收紧货币政策的预期会更加提前，这会带动美国实际利率也出现上升。因而近期美债利率小幅下行并不代表趋势，2季度美债利率依然将趋势性上升。特别需要关注美国消费机构从商品转向服务之后，CPI环比上涨压力的变化。随着美国通胀压力的持续上升，美债利率攀升也将逐步落地，我们预计下半年美国10年期国债利率将大概率攀升至2%以上。虽然目前中美利差较高，但如果美债利率攀升至明显高出2%水平，从中美利差角度将会对国内利率下行空间形成约束。 风险提示：联储货币政策收紧超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2021年04月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、疫情冲击下，美国不寻常的复苏结构 ................................................................................................................ 4 二、美国经济后续走势三条线索 .............................................................................................................................. 5 2.1、居民部门高储蓄将形成持续消费能力 ........................................................................................................ 5 2.2、美国房地产市场的火热状态面临利率上升形成的“逆风” .............................................................................. 8 2.3、资本开支周期持续性尚需观察 .................................................................................................................. 9 三、美国基建投资的理想与现实 ............................................................................................................................. 10 四、美国通胀压力上升，推高美国利率水平 ............................................................................................................ 12 4.1、美国通胀压力在不断上升，并成为美国名义利率上升的主要推动力 ............................................................ 12 4.2、美国实际利率由什么决定？ ..................................................................................................................... 13 五、美国通胀和实际利率上升压力有多大 ............................................................................................................... 15 5.1、美国经济仍处于快速复苏期，但结构上依然不均衡 ................................................................................... 15 5.2、联储以鸽派为主，宽松政策退出尚需时日 ................................................................................................. 18 5.3、美国通胀压力开始落地，警惕利率快速上升风险 ....................................................................................... 19 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 图表目录 图表1：美国GDP环比折年率拆分 .......................................................................................................................... 4 图表2：耐用品消费和住宅投资是拉动GDP回升的主要动力 ..................................................................................... 4 图表3：商品消费恢复速度非常快 ........................................................................................................................... 5 图表4：疫情带来的社交隔离导致服务消费偏弱 ....................................................................................................... 5 图表5：私人投资也快速 ........................................................................................................................................ 5 图表6：政府部门消费和投资偏弱 ........................................................................................................................... 5 图表7：美国地产销售明显回升超过疫情前的水平 .................................................................................................... 6 图表8：耐用品消费增速明显攀升，但服务消费依然很弱 .......................................................................................... 6 图表9：美国居民资产负债率持续下行 ........................................................................................