宏观周报：鲍威尔首提加息，全面评估美国的通胀压力有多大

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观周报 宏观周报20211023 [Table_Main] 鲍威尔首提加息，全面评估美国的通胀压力有多大  本周（2021年10月18日至22日）美油刷新2014年10月以来的新高，市场对于美国长期通胀预期的指标飙升，美联储主席鲍威尔终于“坐不住”了。作为“通胀暂时论”的坚定鼓吹者，面对来势汹汹的通胀压力，鲍威尔在22日的讲话中表示如果出现通胀预期持续走高的风险，将动用工具稳定价格，暗示了加息的可能。我们发现不仅是市场的通胀预期，就连美联储自己衡量的指标（图1），也表明未来一年美国面临着近15年来最大的通胀压力（图2）。如何看待当前美国的通胀风险？由于美联储一直以来认为来自供给面的临时性因素夸大了官方通胀指标的回升，本文全面考察了当前利用的衡量美国潜在通胀走势的指标，并由此对美国通胀回升的前景做出评估。  表1展示了在官方的通胀指标之外，我们所跟踪的4 类共5个反映美国潜在通胀走势的指标：  第一类指标是在整体的通胀中剔除了异常波动项的影响。即如果剔除了异常项的波动后通胀仍然回升，那么这种回升应该更具有持续性。克利夫兰联储的截尾CPI和达拉斯联储的截尾平均PCE均属于这类指标，其在编制方法上剔除了每一期价格变化过大或过小的分项，比如截尾CPI剔除了每一期价格变化前8%与后8%的支出项，而截尾平均PCE剔除了价格变化前31%和后24%的支出项。  与核心通胀（剔除了能源和食品）相比，上述两个指标更能消除通胀在走势上的噪音。因为能源和食品未必在每一期都是异常波动项。如图3和图4所示，由于剔除支出项价格变化分位数的不同，这两个指标的表现也有所不同——一个在当前创下2008年金融危机后新高，一个则回升到疫情前水平。  第二类指标是在整体通胀中剔除了反周期性的影响。所谓反周期性是指对行业特定因素更敏感，但与经济所处周期阶段的相关性较低，比如疫情后因供给短缺导致的物价飙升。而在剔除了上述影响后的通胀如回升无疑更具持续性。亚特兰大联储的粘性价格CPI，以及旧金山联储的周期性核心PCE即属于这类指标，如图5和图6所示，这两个指标中一个当前飙升至2008年金融危机后的新高，一个则接近疫情前的高点。  第三类指标衡量的是通胀中枢。如果通胀的回升是持续性的，那么通胀回升的中枢一定也是持续抬升的。比如CPI篮子中价格变化在50%分位数的分项走势，克利夫兰联储的中位数CPI即是这一指标。图7表明，当前这一通胀中枢正持续回升，但尚未突破疫情前的高点。  因此，将上述三类指标与官方的通胀指标（第四类）在走势上相比，不难得出如下结论：  一是美国官方的通胀指标在当前确实夸大了美国潜在通胀的走势。虽然核心CPI与核心PCE2021年以来的回升均创下本世纪的新高（图8），但上述三类指标的回升相对温和，与本世纪头十年的高点仍有距离。  二是通胀的压力应该会持续存在，即此轮通胀的回升并非暂时性。与核心CPI与核心PCE的见顶相比，上述三类指标仍处于持续回升中，并未有见顶的迹象，表明经济内生的通胀压力是持续加大的，这就意味着核心CPI与核心PCE即便见顶后，也不会很快回落。  三是美联储低估了通胀回升的风险，市场对于加息路径的预期可能更合理。美联储在2021年9月议息会议上预期明年仅加息0.5次，相较而言市场在加息问题上的定价可能更为合理（图9），因此在12月的议息会议上，美联储大概率会释放更早和更快加息的信号。  风险提示：疫情扩散超预期，美联储货币政策超预期收紧 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观周报20211019：为什么GDP跌破5，人民币却升破6.4？》2021-10-19 2、《宏观月报20211018：GDP增速“破5”蕴含的“跨周期调节”信号》2021-10-18 3、《宏观周报20211015：全球“气荒”何时缓解？》2021-10-15 4、《宏观月报20211014：通胀先见顶还是信贷先见底？》2021-10-14 5、《宏观月报20211013：价涨量跌，出口高处不胜寒？》2021-10-13 [Table_Author] 2021年10月23日 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图1：市场对于美国长期通胀的预期飙升至历史高位 图2：未来一年美国通胀压力升值15年来的高位 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 表1：在官方通胀指标之外，大多数通胀指标表明美国潜在通胀持续回升 时间 中位数CPI 截尾CPI 截尾平均PCE 粘性价格CPI 周期性 核心PCE 核心CPI 核心PCE 2021年7月 2.3% 3.0% 2% 2.5% 3.5% 4.3% 3.6% 2021年8月 2.4% 3.2% 2% 2.6% 3.8% 4% 3.6% 2021年9月 2.8% 3.5% - 2.8% - 4% - 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：克利夫兰联储的截尾CPI创下金融危机后新高 图4：达拉斯联储的平均PCE才回到疫情前水平 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.020052009201320172021%美国盈亏平衡通胀率：5年期10年期0.00.20.40.60.81.01.21991199620012006201120162021美国通胀压力指数：未来12个月0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200120052009201320172021同比（%）美国截尾CPI0.00.51.01.52.02.53.03.5200120052009201320172021同比（%）美国截尾平均PCE 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图5：亚特兰大联储粘性价格CPI回升至疫情前水平 图6：旧金山联储的周期性核心CPI持续飙升 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图7：克利夫兰联储的中位数CPI回升至疫情前水平 图8：美国核心CPI与核心PCI均飙升至21世纪新高 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图9：2021年9月美联储点阵图预期2022年可能开启加息，市场预期则更加激进 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200120052009201320172021同比（%）粘性价格CPI0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200120052009201320172021同比（%）周期性核心CPI0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200120052009201320172021同比（%）美国中位数CPI0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200120052009201320172021同比（%）美国:核心CPI核心PCE2022年首次加息2023年加息3次2024年加息3次0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024中长期点阵图中值（9月22日）联邦基金利率期货预期的情形（10月20日）OIS预期的情形（10月20日）% 4 / 4 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn