美国服务通胀的压力有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济组 分析师：赵伟（执业S1130521120002） zhaow＠gjzq.com.cn 分析师：陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn 分析师：赵宇（执业S1130523020002） zhaoyu2＠gjzq.com.cn 美国服务通胀的压力有多大？ 核心商品通缩，核心服务通胀却迟迟未见降温。近期房价指数同比触底反弹，市场担心可能预示着一波“二次通胀”的到来。然而，当我们深入分析核心服务通胀的构成时，发现服务业的“二次通胀”可能被过度放大了。 热点思考：美国服务通胀的压力有多大？ 美国CPI结构中，住房及非住房核心服务占比最高。美国CPI通胀的主要构成为：食品13.4%、能源6.6%、核心商品20.7%、核心服务59.3%，核心服务当中，住房占35.3%（其中主要住所租金占7.8%，业主等价租金OER占26.2%）和非住房核心服务23.9%（包括医疗服务6.4%、交通服务6.1%）。服务通胀在美国CPI中占据重要地位。 美国“二次通胀”压力来源于核心服务。截至2024年3月，核心商品同比已处于通缩状态，核心服务同比为5.4%，拉动CPI同比3.1个百分点，贡献率达90%。核心服务分项中，住房（尤其是OER）和交通（主要是机动车保险）是CPI同比的主要贡献项。与其他发达经济体相比，美国服务各分项通胀仍远高于2020年之前。 核心服务通胀的中枢与劳动力市场密切相关。劳动力市场状况影响工资和企业成本，进而影响核心服务通胀。当劳动力市场较为松弛（如失业率较高）时，工资上涨压力较小，核心服务通胀或随之放缓；反之，当劳动力市场较为紧张（如失业率较低）时，工资上涨压力加大，推高企业的人力成本，进而推高核心服务通胀水平。 主动辞职率、薪资增速分别领先核心服务通胀9个月、1个月。主动辞职率和薪资增速领先核心服务通胀，反映了劳动力市场紧张对通胀的推动作用：一是主动辞职率上升推高餐饮酒店、医疗、教育等服务业的人力成本和价格；二是薪资增速提高刺激消费需求；三是两者上升或削弱服务业的生产能力和服务质量，减少有效供给，推高通胀压力。 服务通胀分项当中，医疗服务、交通仍处于回落通道。医疗服务高度依赖医生等人力资源，美国医疗经济指数(MEI) 是评估医疗成本变化的指标，可用于预测医疗费用通胀，该指标已于2023年一季度从峰值回落，直至2026年底均呈下降趋势。交通通胀与油价相关性较高，但受地缘冲突缓和等影响，本轮油价的上涨空间或相对有限。 整体来看，核心服务通胀或仍将下行。随着劳动力市场的再平衡和薪资增速进一步放缓，职位空缺率或有所下行，“工资-通胀”链条下，核心服务通胀有望继续降温。我们预计CPI核心服务通胀将从2024年3月的5.4%下降至2024年9月的4.7%-4.9%。至2024年9月，预计核心服务对CPI的贡献将下行0.38-0.26个百分点。 住房通胀将继续下行，今年底前或难以反弹。住房通胀由主要住所租金(Rent)、业主等价租金(OER)驱动，二者走势较为一致，主要反映租金压力。美国房价、租金指数分别领先住房通胀15、12个月。我们预计，主要住所租金(Rent)、业主等价租金(OER)分别从2024年3月的5.7%、5.9%下降至2024年9月的4.9%、5.0%。 宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，短期情绪受原油价格扰动较为显著，但当市场越交易“不降息”，美联储越有可能降息。在通胀反弹之前，美联储的基准情形都是“longer”，而非“higher”。当美联储强调通胀上行风险占优时，或显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。 海外事件&数据：特朗普机密文件案审理被推迟，美国初请失业人数超预期上升 特朗普机密文件案被推迟审理，利好特朗普竞选。截至5月9日，特朗普民调支持率46%，拜登支持率44.9%，七大摇摆州里，特朗普支持率依然保持领先。5月7日，联邦地区法官坎农宣布无限期推迟特朗普机密文件案审判。坎农表示，该案有大量审前动议、《机密信息程序法》（CIPA）遗留的问题，及其它新问题需要解决。 美国初请失业金人数升至2023年8月底以来的最高水平。美国至5月4日当周初请失业金人数23.1万人，预期21.5万人，前值20.8上修至20.9万人，美国初请失业金人数升至2023年8月底以来的最高水平，这与劳动力市场逐渐降温的迹象相一致。 美国至4月27日当周续请失业人数178.5万人，预期178.5万人。 瑞典宣布降息，欧央行偏鸽派。瑞典中央银行8日宣布，由于经济疲软，将从本月15日起将基准利率下调25个基点至3.75%。此前，瑞典GDP环比增速已连续四个季度负增长，经济基本面弱于整体欧元区。截止5月9日，市场定价欧央行6月首次降息，全年降息3次，欧央行官员近期表态偏鸽派。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 海外周度观察 2024年05月12日 宏观专题研究报告(深度) 证券研究报告 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：美国服务通胀的压力有多大？ ....................................................... 4 （一）美国“二次通胀”压力来源于核心服务...................................................... 4 （二）劳动力市场符合“供给侧叙事”，服务通胀仍处下行区间 ...................................... 7 （三）租金与房价“脱钩”，年内租金通胀反弹压力不高 ......................................... 9 二、海外基本面&重要事件 ....................................................................... 11 （一）美国大选：特朗普机密文件案被推迟审理 ................................................ 11 （二）美国流动性：逆回购规模上升 .......................................................... 12 （三）美国就业：美国初请失业金人数升至2023年8月底以来的最高水平 ......................... 14 （四）全球央行：瑞典宣布降息，欧央行偏鸽派 ................................................ 14 （五）美联储：联储官员发言偏鹰派 .......................................................... 15 风险提示 ...................................................................................... 15 图表目录 图表1： 住房在美国CPI通胀中占据重要地位 ...................................................... 4 图表2： 主要发达地区通胀走势 .................................................................. 4 图表3： 美国CPI同比及其贡献 ................................................................... 5 图表4： 美国CPI同比及各分项拉动 .............................................................. 5 图表5： 美国CPI核心服务各分项贡献率 .......................................................... 5 图表6： 美国通胀的分布：商品、能源通胀分布已回到2020年之前，服务通胀分布远高于2020年之前 ....... 6 图表7： 租金通胀仍高于2020年之前平均水平 ..................................................... 6 图表8： 能源与交通通胀的走高或部分源于原油价格上涨 ............................................ 6 图表9： 核心商品通胀与劳动力市场不相关 ........................................................ 7 图表10： 核心服务通胀与劳动力市场相关 ......................................................... 7 图表11： 核心服务通胀与主动辞职率、薪资相关 ................................................... 7 图表12： 辞职率领先核心服务通胀9个月 ......................................................... 7 图表13： 主动辞职率和薪资分别预测CPI核心服务通胀继续下行 ...................................... 8 图表14： 工资上涨向医院服务价格传导 ........................................................... 9 图表15： MEI已于2023年一季度峰值回落且继续下行 ............................................... 9 图表16： 房价领先租金领先租金通胀 ............................................................. 9 图表17： 房价、租金分别领先租金通胀15、12个月 ................................................ 9 图表18： 房价与租金分别预测CPI：rent通胀继续下行 ............................................ 10 图表19： 房价与租金分别预测CPI：OER通胀继续下行 ............................................. 10 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表20： 房价与租金分别预测PCEPI：rent通胀继续下行 .......................................... 10 图表21： 房价与租金分别预测PCEPI：OER通胀继续下行 ........................................... 10 图表22： 短期内租金通胀的变动由自身主导 ...................................................... 11 图表23： 租金对租金通胀的VAR脉冲响应 ........................................................ 11 图表24： 美联储决策四象限：从Lower到Longer，再到Higher ..................................... 11 图表25： 美国大选，特朗普支持率领先 .......................