2022年美国工资-通胀螺旋上升的风险有多大？

1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观周报 宏观周报20211112 [Table_Main] 2022年美国工资-通胀螺旋上升的风险有多大？  美国通胀已经连续数月超预期，10月CPI 6.2%的同比增速更是创下31年来新高，主要推手之一的薪资增速仍维持高位。鲍威尔在11月议息会议后的新闻发布会曾表示，没有看到工资价格螺旋上升的迹象。那么通胀连续超预期背后的原因是什么？仅仅是“瓶颈、短缺以及非常强劲的需求”所导致的吗？在我们看来，工资-通胀螺旋式上升的风险可能被低估。  我们对于20世纪六七十年代工资-通胀螺旋上升的恶性循环进行了总结，认为其主要具备三个条件： （1）通胀挂钩合同盛行：六十年代起，通胀挂钩合同占比骤升，70年代高达近60%（图2）。随着通胀的高升，工资不断受到侵蚀，得益于彼时工会势力的庞大（图3），工人们成功通过劳资谈判将通胀挂钩的条款嵌入工资合同。 （2）薪资超通胀增速的大幅调整：除了工资合同和通胀挂钩，社保金也包含和通胀挂钩的条款（Cost-of-living Adjustment，简称COLA），并且数据可得性较好，可以用来模拟同期通胀挂钩工资合同的调整的幅度。在70年代后半段，COLA曾经历了史上最大幅的调升，并出现了少有的几次COLA增幅高于CPI增速的情况（图4）。 （3）工会话语权增加：罢工次数是工会话语权的体现，20世纪六七十年的工会化率虽然相对于50年代有所下滑，但罢工次数却处于历史高位，侧面验证了劳动者通过谈判减缓薪资受通胀侵蚀的努力（图5）。  对于社保金COLA的背景，我们不妨做个简要的介绍：1969年至1974年间的高通胀同样迅速侵蚀了社保金的购买力。1972年作为社会保障修正案的一部分，美国国会颁布了COLA条款，于1975年开始实施无需立法的年度自动型COLA，随通胀调整以支撑退休人员社保金的购买力。  2021年在不断飙升的通胀的侵蚀下，最低工资难以覆盖家庭生活费用的现状引发了关注（图6），其中一个信号是社保金COLA的大幅增加，2021年5.9%的COLA（2020年仅为1.3%）已高于通胀增速。COLA将于2022年初生效，届时超过6400万的社保受益人将享受每月92美元的社保金增加，这是绝大多数婴儿潮一代退休以来所看到的最大的社保金调涨。  此外，美国工会话语权有提升态势。一方面，2019年以来美国工会化率有所提升，另一方面，即使在疫情反复下，2021年罢工次数回升态势仍向好（图7）。  当前的情况满足了上述工资-通胀螺旋上升的后两个条件，薪资调整幅度创30年来新高并大于通胀增速，此外工会话语权增加。虽然鉴于工会势力远不及70年代，通胀挂钩合同作为工会谈判的产物，难以再度风靡，但存量通胀挂钩合同仍对薪资上涨构成风险（根据WorldatWork等机构的调查数据推算2010年后比例在10%左右）。  总结来看，通胀水平可能高于美联储预计的水平，而在通胀主要推手之一的薪资方面，当前劳动力供给紧俏已经致使公司提薪以吸引求职者（图8至图10），再考虑到工资通胀螺旋式上升的三个条件已满足两个，薪资增速向通胀的传导可能更强。尽管70年代恶性循环再现的可能不大，但2022年薪资增速仍有高于4%的可能，促使美联储加快taper步伐，进而提前释放加息的信号。  风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 duanm@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观周报20211108：碳减排支持工具如何破局滞胀？》2021-11-08 2、《宏观周报20211107：“类滞胀”交易：中美金融市场有何不同？》2021-11-07 3、《宏观月报20211107：我国对美出口为何持续强劲？》2021-11-07 4、《宏观月报20211105：Taper后第一份非农数据的四大信号》2021-11-05 5、《宏观月报20211103：Taper落地后，加息还有多远？》2021-11-03 [Table_Author] 2021年11月12日 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图1：20世纪六七十年代曾出现工资-通胀螺旋上升的恶性循环 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2： 20世纪六七十年代通胀挂钩合同占比骤升至近60% 数据来源：Cost-of-living Clauses Trends and Current Characteristics，Wind，东吴证券研究所 024681002468101214161965197019751980198519901995同比（%）同比（%）美国：CPI私营部门平均时薪（右轴）1020304050607002468101214161965197019751980198519901995%同比（%）美国CPI通胀挂钩工资合同比例（右轴） 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图3：20世纪六七十年代美国工会化率较高，工会势力较大 数据来源：美国劳工部，东吴证券研究所 图4：70年代末80年代初，COLA曾经历了史上最大幅的调升 注：2021年通胀率为1至9月平均通胀率 数据来源：美国社保局，Wind，东吴证券研究所 1015202530351960197019801990200020102020%美国工会化率14.3-202468101214161976198119861991199620012006201120162021%美国：社保金基于生活成本的调整（COLA)年度平均通胀率 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图5：20世纪六七十年代罢工次数处于历史高位 数据来源：美国劳工部，东吴证券研究所 图6：2021年美国最低工资水平在多数城市仅能覆盖约40%的生活费用 数据来源：MIT，CNBC，东吴证券研究所 102030400100200300400500194619611976199120062021%次美国：罢工次数工会化率(右轴) 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图7：2019年以来美国工会化率有所提升，2021年罢工次数回升态势向好 注：2021年罢工次数为1至10月的加总 数据来源：美国劳工部，东吴证券研究所 图8： 2021年越来越多的美国公司为了招工提高薪酬 图9：2021年美国存在职位空缺的公司占比呈上升态势 数据来源：NFIB，东吴证券研究所 数据来源：NFIB，东吴证券研究所 1011121314150102030201020112012201320142015201620172018201920202021%次美国：罢工次数工会化率(右轴)051015202530%美国NFIB调查：计划提高工人薪酬以吸引求职者的公司占比20304050%美国NFIB调查：存在职位空缺的公司占比 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图10：2021年美国公司找到合格申请者的难度不断增加 数据来源：NFIB，东吴证券研究所 303540455055602019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08%美国NFIB调查：很少或没有合格申请者的公司占比 7 / 7 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn