固定收益定期：大行的压力与偏紧的资金

固定收益定期 大行的压力与偏紧的资金 本周债市再度调整，信用利率上升幅度更为明显。本周利率债和信用债都有下作者 证券研究报告|固定收益 2024年10月27日 跌，10年国债累计上升3.3bps至2.15%，30年国债累计上升5.5bps至 2.36%。而信用债利率上升更为明显，5年AAA-二级资本债上升10.5bps至 2.41%。1年AAA存单也在本周累计上行1.75bps至1.95%。 债市再度走弱，政策预期不稳定持续存在的同时，更重要的是短端资金偏紧，以及存单的短债利率过高约束了整体利率的空间。9月下旬央行降息之后，资金价格并未随之下行，特别是非银融资成本。政策利率央行7天逆回购已经 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 调降至1.5%而R007则基本上在1.8%以上，在本周�上升至1.95%。R007 与DR007利差在近几个月快速上升，目前月均利差上升至30bps以上，流动性分层再度加剧。资金价格偏高导致短端利率上升，1年AAA存单在降息后持续保持高位，基本上在1.95%附近运行。而存单高位推高了整体短债利率，通过收益率曲线导致整体债市弱势。那么为何资金和存单利率持续偏高呢？ 大行资产配置压力大，负债缺口上升，是推高存单利率的主要原因。随着政策压力的上升，大行承担越来越大的责任，资产配置压力明显上升。近几个月集中表现在对政府债券的配置上。3季度大型商业银行累计增持金融债券1.8万亿，考虑到银行增配信用债较为有限，因而这部分更多是政府债券。这占到3 季度政府债券净融资额4.0万亿的近一半。大行成为主要的政府债券承接者。同时，大行作为主要的一级交易商，同样承担了一定的货币政策执行者功能。央行买卖国债的实现的同时也传递为大行在市场上买卖国债。大行在卖出长债的同时也在买入短债，整体持债规模则有所上升。 大行资产配置压力加大，但负债端却面临较大缺口，在存款不足情况下，大行负债更为依赖同业，进而推升存单甚至非银融资成本。大行由于承担较多政策功能，资产端配置压力加大，但存单回升幅度却有限，这导致大行负债需要更 为依赖同业。大行存款同比增速从去年末的13.0%下降至今年9月的8.3%，存款增长乏力。这导致大行负债更为依赖同业。今年7月以来同业存单整体 同比仅增加660亿元，而大型商业银行存单净增加4665亿元，大行资金来源中金融债券部分同比增速也从6月的5.9%提升至9月的8.6%。大行存单供给的增加直接推升了存单利率。同时，大行负债的缺乏也导致大行更愿意以较高的成本吸收同业负债，这导致部分有资金的非银机构不愿意较低成本融出资金，推高了整体的资金价格。 除大行存在负债缺口，发行存单增加推升利率之外，股市上涨导致非银资金回流存款，也加大了流动性分层并提升了非银资金价格。过去几周，股市强劲的表现导致居民大量赎回理财和货基，投入股市后形成保证金存款。根据Wind 提供的周度理财规模数据，按理财业协会调整后，我们估算结果显示，相较于9月份高点，目前理财规模大概收缩约8000亿元。同时，9月货基份额继续收缩，9月减少3589亿元。理财货基等规模收缩之后，资金进入股市转为保证金存款。9月其它存款性公司中对其他金融性公司负债环比增加9683亿元，明显高于往年季节性。资金从非银流入银行存款推高了非银融资成本，加大了流动性分层。同时降低了存单的配置力量，推高了存单利率。 同时，部分非银机构资金紧缺，叠加短端期限利差上升，导致市场杠杆也有所抬升，这也进一步推高了资金价格。资金回流存款导致非银机构资金宽裕度下降，融资需求增加。同时，较高的存单和短债利率，也意味着加杠杆交易能够 有效的增厚收益。目前隔夜融资成本在1.6%左右，与1年AAA存单利差在30bps以上，与1年AAA中票利差更是超过40bps，加杠杆交易能够有效的增厚收益。因此，目前银行间回购交易量上升至7.5-8万亿，明显高于往年同期水平。杠杆水平的上升也进一步推升了资金价格。 我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调 整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。目前1年存款基准利率为1.10%，这明显低于余额宝等货币基金1.4%左右的收益，货基和理财更高的收益将吸引存款资金外流。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，或者央行或加强配合以稳定资金状况。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算结果可能存在偏差。 1、《固定收益定期：资金偏紧存单仍高，交易性机构继续坚持——流动性和机构行为跟踪》2024-10-26 2、《固定收益点评：财政收支加速，完成目标无虞—— 9月财政数据点评》2024-10-26 3、《固定收益专题：如何看待建工信用债风险？》 2024-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：流动性分层加大3 图表2：较高的资金价格推升了存单利率3 图表3：大行近几个月承接政府债券压力上升4 图表4：大行存单规模在过去几个月明显增加4 图表5：随着股市上涨，理财规模出现较为明显的下降4 图表6：9月保证金存款增量明显高于季节性4 图表7：市场杠杆水平近期有所上升5 图表8：存款利率调降后，收益明显低于货基等收益5 本周债市再度调整，信用利率上升幅度更为明显。本周利率债和信用债都有下跌，10年国债累计上升3.3bps至2.15%，30年国债累计上升5.5bps至2.36%。而信用债利率上升更为明显，3年和5年AAA城投收益率本周分别上升11.3bps和14.1bps至2.28% 和2.41%，而3年和5年AAA-二级资本债则分别上升11.5bps和10.5bps至2.32%和2.41%。1年AAA存单也在本周累计上行1.75bps至1.95%。 债市再度走弱，政策预期不稳定持续存在的同时，更重要的是短端资金偏紧，以及存单的短债利率过高约束了整体利率的空间。9月下旬央行降息之后，资金价格并未随之下行，特别是非银融资成本。政策利率央行7天逆回购已经调降至1.5%，DR007目前保 持在1.5%-1.7%左右，而R007则基本上在1.8%以上，在本周�上升至1.95%。R007与DR007利差在近几个月快速上升，目前月均利差上升至30bps以上，流动性分层再度加剧。资金价格偏高导致短端利率上升，1年AAA存单在降息后持续保持高位，基本上在1.95%附近运行。而存单高位推高了整体短债利率，进而通过收益率曲线导致整体债市弱势。 图表1：流动性分层加大图表2：较高的资金价格推升了存单利率 R007与DR007利差，bps，20DMA%% 402.7 352.6 2.5 30 2.4 252.3 202.2 152.1 2 10 1.9 51.8 01.7 R007（20DMA）1年AAA存单利率（右轴） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2024-022024-042024-062024-082024-102022-112023-042023-092024-022024-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么为什么近期资金偏紧存单利率持续偏高呢，税期的季节性因素能对短期一两周提供解释，但没法提供10月以来资金持续偏紧以及短债利率持续偏高的解释。资金偏紧存单利率持续偏高与当前金融机构资产结构性变化相关，同时也与资本市场走势变化后资金流动相关，需要更深入的分析。 大行资产配置压力大，负债缺口上升，是推高存单利率的主要原因。随着政策压力的上升，大行承担越来越大的责任，资产配置压力明显上升。近几个月集中表现在对政府债券的配置上。3季度大型商业银行累计增持金融债券1.8万亿，考虑到银行增配信用债 较为有限，因而这部分更多是政府债券。这占到3季度政府债券净融资额4.0万亿的近一半。大行成为主要的政府债券承接者。同时，大行作为主要的一级交易商，同样承担了一定的货币政策执行者功能。央行买卖国债的实现的同时也传递为大行在市场上买卖国债。大行在卖出长债的同时也在买入短债，整体持债规模则有所上升。 大行资产配置压力加大，但负债端却面临较大缺口，在存款不足情况下，大行负债更为依赖同业，进而推升存单甚至非银融资成本。大行由于承担较多政策功能，资产端配置压力加大，但存单回升幅度却有限，这导致大行负债需要更为依赖同业。大行存款同比 增速从去年末的13.0%下降至今年9月的8.3%，存款增长乏力。这导致大行负债更为依赖同业。今年7月以来同业存单整体同比仅增加660亿元，而大型商业银行存单净增 加4665亿元，大行资金来源中金融债券部分同比增速也从6月的5.9%提升至9月的 8.6%。大行存单供给的增加直接推升了存单利率。同时，大行负债的缺乏也导致大行更 愿意以较高的成本吸收同业负债，这导致部分有资金的非银机构不愿意较低成本融出资金，推高了整体的资金价格。 图表3：大行近几个月承接政府债券压力上升图表4：大行存单规模在过去几个月明显增加 大型商业银行金融债券净增量，亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 7月底到10月25日各类银行同业存单余额变化，亿元 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -4000 2021-012021-102022-072023-042024-01 大行股份行城商行农商行民营银 行 外资行其他 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 除大行存在负债缺口，发行存单增加推升利率之外，股市上涨导致非银资金回流存款，也加大了流动性分层并提升了非银资金价格。过去几周，股市强劲的表现导致居民大量 赎回理财和货基，投入股市后形成保证金存款，形成资金回流股市的情况。根据Wind提供的周度理财规模数据，按理财业协会调整后，我们估算结果显示，相较于9月份高点，目前理财规模大概收缩约8000亿元。同时，9月货基份额继续收缩，9月减少3589亿元。理财货基等规模收缩之后，资金进入股市转为保证金存款。9月其它存款性公司中对其他金融性公司负债环比增加9683亿元，明显高于往年季节性。资金从非银流入银行存款推高了非银融资成本，加大了流动性分层。同时降低了存单的配置力量，推高了存单利率。 图表5：随着股市上涨，理财规模出现较为明显的下降图表6：9月保证金存款增量明显高于季节性 理财规模，万亿元 29 28.5 28 27.5 27 26.5 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 2024 26 10 10 10 09 09 09 09 09 08 08 08 08 07 07 07 07 07 06 年年年年年年年年年年年年年年年年年年 3 2 1 5 4 3 2 1 4 3 2 1 5 4 3 2 1 4 月月月月月月月月月月月月月月月月月月第第第第第第第第第第第第第第第第第第周周周周周周周周周周周周周周周周周周 银行对其他金融性公司负债净增量，亿元 2024202320222021 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，部分非银机构资金紧缺，叠加短端期限利差上升，导致