固定收益定期：流动性和机构行为跟踪：资金偏紧存单上行，基金减持农商增持

固定收益定期 证券研究报告|固定收益定期 2025年01月11日 资金偏紧存单上行，基金减持农商增持——流动性和机构行为跟踪 存单到期收益率上行，长短期限存单利率继续倒挂。存单到期收益率来看，本周3M收益率上行8.03bp收于1.65%，6M收益率上行7.5bp收于1.64%，1Y收益率上行8.5bps收于1.63%。当前1年存单与7天OMO 利差收于13bp。 存单净融资继续下降，发行结构回归长期限为主，国股行存单发行利率上行。本周存单净融资655亿元（前值1208亿元），国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.59%、1.59%、1.73%、1.72%，较上一周分别+5.75bp、+4.2bp、-9.47bp、+1bp。发行结构来看，本周 1年存单发行2205亿元，6M存单发行778亿元，3M发行310亿元，1M 发行950亿元，占比分别为50.02%、17.66%、7.03%、21.54%，1Y期限发行占比上升。 资金偏紧，流动性分层收窄，票据利率下行。R001收于1.76%（前值1.74%），DR001收于1.67%（前值1.62%）。R007收于1.79%（前值 1.81%），DR007收于1.75%（前值1.68%）。6M国股银票转贴利率收于 1.41%（前值1.48%）。 央行公开市场业务净回笼资金，宣布暂停公开市场买入国债。（1）本周央行逆回购投放309亿元，逆回购到期2909亿元，净回笼2600亿元。（2）鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月 起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 下周政府债券缴款增加。本周国债净发行3513亿元，地方债净发行-53亿元，政府债券合计净发行3460亿元。下周预计国债净发行667亿元，地 方债净发行890亿元，合计净发行1557亿元，国债和地方债净缴款预计 合计3719亿元。 机构行为有如下特点：债市调整，基金或面临赎回压力，大幅减持债券。以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，1月以来债基新发行规 模45亿元。质押式回购交易量下降至6.56万亿。本周银行间市场杠杆率下降至107.27%（前值108.88%）。 风险提示：赎回事件超预期，资金面收紧，统计存在偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何用转债防守——转债策略月报》2025-01-10 2、《固定收益点评：弱通胀延续，待降息落地》2025- 01-09 3、《固定收益定期：把握超长信用的补涨机会——1月信用策略》2025-01-08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单6 三、机构行为8 风险提示8 图表目录 图表1：隔夜资金价格3 图表2：6M国股银票转贴现利率3 图表3：资金价格3 图表4：流动性分层3 图表5：银行间质押式回购交易量4 图表6：债市日度杠杆率4 图表7：公开市场操作4 图表8：央行公开市场操作（亿元）4 图表9：政府债券净发行4 图表10：政府债券净缴款4 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元）5 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模6 图表13：各类银行存单发行规模6 图表14：各期限同业存单发行规模6 图表15：1YMLF-1Y存单收益率6 图表16：分期限存单到期收益率6 图表17：分银行类型存单发行利率6 图表18：1Y-3M存单收益率利差7 图表19：1Y中票-存单利差7 图表20：利率债欠配指数8 图表21：信用债欠配指数8 图表22：债基新发行规模（纯债基+一二级债基+被动指数债基）8 一、资金面 图表1：隔夜资金价格图表2：6M国股银票转贴现利率 R0014% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 2022 2023 2024 2025 01020304050607080910101112 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202520242023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表3：资金价格图表4：流动性分层 R0075% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 20222023 2024 2025 010203040506070809101112 20222023 R007-DR007，BP20242025 100 80 60 40 20 0 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表5：银行间质押式回购交易量图表6：债市日度杠杆率 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 114% 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 104% 103% 202320242025 2025 2024 2023 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0203-0205-0207-0209-0211-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：公开市场操作图表8：央行公开市场操作（亿元） 当周周五 逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2024/12/13 5385 0 3541 0 1844 2024/12/20 16783 0 5385 14500 -4302 2024/12/27 5801 3000 16783 0 -7982 2025/01/03 2909 0 5801 0 -3442 2025/01/10 309 0 2909 0 -2600 2025/01/17 -- -- 309 9950 -- 2025/01/24 -- -- 0 0 -- 2025/01/31 -- -- 0 0 -- 2025/02/07 -- -- 0 0 -- 亿元逆回购MLF(投放)净投放量 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2024-012024-042024-072024-102025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：政府债券净发行图表10：政府债券净缴款 元 地方债净发行 国债净发行 亿 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2024-012024-042024-072024-102025-01 亿 元 地方债净缴款 国债净缴款 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2024-012024-042024-072024-102025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元） 2024/12/15 2819 2069 4587 4548 6617 2424 1674 5864 5825 7499 2024/12/22 1011 -835 358 150 -685 1966 120 358 150 270 2024/12/29 1920 -810 481 423 -387 1920 -810 481 423 -387 2025/1/5 0 -300 0 -17 -317 0 -300 0 -17 -317 2025/1/12 3513 3513 0 -53 3460 1351 1351 0 -53 1298 2025/1/19 2020 667 1052 890 1557 4182 2829 1052 890 3719 当周国债发行国债净发行地方债发行地方债净发行合计净发行国债缴款国债净缴款地方债缴款地方债净缴款合计净缴款 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模图表13：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元亿元亿元 国有商业银行城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2023-092024-012024-052024-092025-01 2024-012024-042024-072024-102025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1YMLF-1Y同存 图表14：各期限同业存单发行规模图表15：1YMLF-1Y存单收益率 9M 3M 1Y 6M 1M加权平均发行期限（右） BP200 1200亿0元月15 10000 800010 6000 40005 2000 00 2022-092023-032023-092024-032024-09 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：分期限存单到期收益率图表17：分银行类型存单发行利率 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 股份制银行-1Y国有银行-1Y 农商行-1Y 城商行-1Y 2021-012022-012023-012024-012025-01 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：1Y-3M存单收益率利差图表19：1Y中票-存单利差 BP70 60 50 40 30 20 10 0 2025 2023 2024 2022 -101月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -20 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 二者利差（右）AAA存单AAA中票 BP60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、机构行为 图表20：利率债欠配指数图表21：信用债欠配指数 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 利率债欠配指数(MA30) 10年国债-7天omo利差(右轴) bp150 100 50 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 0 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 bp100 信用债欠配指数(MA30) 1年中票和国开利差(右轴) 80 60 40 20 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 0