固定收益定期：资产的缺口与久期的压力

资产的缺口与久期的压力 本周资金继续宽松，债市小幅下跌。虽然临近月底，资金继续保持宽松，R007依然稳定在1.5%以下，R001在1.4%以下。而风险偏好提升环境下，长债利率小幅上升。10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，3年和5年二级资本债利率分别上升2.9bps和0.8bps。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 虽然债市小幅调整，但从趋势来看，基本面和资金面均更多支持利率下行。上周利率的小幅调整更多是由于股市上涨等风险偏好提升带动所致，但相较于三季度，当前股市上涨后债市调整压力有所缓和。同时，基本面承压和资金的持续宽松，决定着利率的趋势性下行。3季度GDP实际同比增速放缓至4.8%，名义增速放缓至3.7%，4季度随着基数效应抬升，实际增速可能进一步下降，基本面不支持利率持续上升。而资金持续保持宽松情况下，整体利率中枢也很难继续抬升。 相关研究 1、《固定收益定期：资金平稳，存单利率依然较高——流动性和机构行为跟踪》2025-10-252、《固定收益定期：库存多有提升——基本面高频数据跟踪》2025-10-203、《固定收益点评：新强旧弱，产强需弱》2025-10-20 从债市总体资金供需来看，呈现出资金来源大于资产供给的状况，且近期缺口有所拉大。债市的投资者绝大部分都是金融机构，而金融机构作为资金的中介，其资金来源往往来自实体的储蓄，因而金融机构负债端的变化决定着债市资金供给的情况。从近期状况来看，除基金之外，银行、保险、理财等金融机构负债端增速均有所提升，银行端居民存款除8月受“搬家”股市影响之外，其余月份均稳定在10%以上；3季度理财产品规模为32.13万亿元，较2季度提升1.46万亿，同样显著增加；而7、8月保费收入同比增长分别为19.7%和35.6%。虽然债基等规模有所收缩，但总体来看，我们将居民存款、保险、理财、货基和债基加总，依然可以看到近期负债端增速有所加快，这几项加总的同比增速在今年5月为10.5%，而到9月则升至11.5%。我们认为不仅资金来源推动金融机构负债端的扩张，而且资金价格较低情况下，金融机构同样增加杠杆水平，特别是农商和保险等，同业负债的增加进一步推升了资金来源。金融机构资金来源增加但其它资产供给不足，资金则需要更多配置债券。资金 来源增加之后，金融机构需要对应的资产进行配置。在贷款、非标等其他固定收益资产供给不足的情况下，则需要更多的配置债券。非政府债券社融增速持续处于低位，9月非政府债券社融同比增长5.9%，显著低于前述几类金融机构负债合计11.5%的增速，从总量来看，这个缺口需要通过债券来匹配。而资金来源和其他资产供给的增速差，则往往能够反映债市资产荒的状况。上半年这个缺口有所收窄，而近期再度拉大，未来几个月这个趋势随着非政府社融增速的继续放缓，缺口拉大的趋势可能持续，这意味着资产荒的状况有可能加剧。而资产供需缺口走势与利率走势一致，这意味着后续利率有望再度下行。总量上债市资产荒处于加剧状态，但久期方面的不匹配压力却在增加。当前金 融机构总量上处于资产荒状态，然而负债端却呈现短期化特征，而资产端的久期仍在拉长，使得资产与负债久期错位压力上升。这在银行方面表现最为明显，今年以来，银行负债端久期有所缩短，活期存款占总存款比例从今年5月的19.5%上升至9月的20.1%。而在资产端，资产供给久期却在不断拉长，特别是国债和地方债，今年前9个月，地方债平均发行期限为15.6年，显著高于去年同期13.1年水平，地方债存量久期也上升至10.5年。资产供给久期拉长，而负债端久期缩短，意味着久期不匹配压力上升。 需要动态看待久期压力上升，市场对此已经有所反映，这并不一定意味着超长端利差需要继续提升。久期压力上升会影响机构配置长债的力量，特别是部分监管指标约束之下，银行等机构配置长债力量会受到约束，这可能会对长债产生压力。但对此我们认为需要动态看待。一方面，此前长债利率的上升已经部分对此有所反映；此外，长端利率上升也可能会带来供给和需求的动态变化，例如如果长端利率过高，地方债也没有必要继续大量发行超长期限，供给久期可能有所缩短；另一方面，长债利率上升可能带来机构配置行为的调整，例如通过哑铃组合实现同样久期，但配置上更多向两端集中的组合，这样在实现同样久期压力的同时也能进一步增厚收益。债市将继续震荡修复，我们依然认为四季度中后段利率下行或更为顺畅。3季 度利率同时与基本面和资金面背离的情况有待修复，但银行可能的抛券压力和公募费率改革冲击依然存在，这种情况下利率修复趋势不变，但可能存在波折。相对来说，4季度中后段随着银行抛券压力渐退以及公募费率改革风险落定，利率的下行或更为顺畅。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略，一方面可以通过久期控制风险，另一方面通过高弹性品种有望获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：居民存款、保费收入同比增速................................................................................................................3图表2：理财规模及同比增速.............................................................................................................................3图表3：固收类金融机构资金来源与非政府债券社融............................................................................................4图表4：两者之差和长端利率走势......................................................................................................................4图表5：活期存款增速与其他存款增速................................................................................................................4图表6：新发与存量地方债平均期限...................................................................................................................4 本周资金继续宽松，债市小幅下跌。虽然临近月底，资金继续保持宽松，R007依然稳定在1.5%以下，R001在1.4%以下。而风险偏好提升环境下，长债利率小幅上升。10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，10年国开利率回升1.1bps至2.0%。3年和5年二级资本债利率分别上升2.9bps和0.8bps。 虽然债市小幅调整，但从趋势来看，基本面和资金面均更多支持利率下行。上周利率的小幅调整更多是由于股市上涨等风险偏好提升带动所致，但相较于三季度，当前股市上涨后债市调整压力有所缓和。同时，基本面承压和资金的持续宽松，决定着利率的趋势性下行。3季度GDP实际同比增速放缓至4.8%，名义增速放缓至3.7%，4季度随着基数效应抬升，实际增速可能进一步下降，基本面不支持利率持续上升。而资金持续保持宽松情况下，整体利率中枢也很难继续抬升。 从债市总体资金供需来看，呈现出资金来源大于资产供给的状况，且近期缺口有所拉大。债市的投资者绝大部分都是金融机构，而金融机构作为资金的中介，其资金来源往往来自实体的储蓄，因而金融机构负债端的变化决定着债市资金供给的情况。从近期状况来看，除基金之外，银行、保险、理财等金融机构负债端增速均有所提升，银行端居民存款除8月受““搬家”股市影响之外，其余月份均稳定在10%以上；3季度理财产品规模为32.13万亿元，较2季度提升1.46万亿，同样显著增加；而7、8月保费收入同比增长分别为19.7%和35.6%。虽然债基等规模有所收缩，但总体来看，我们将居民存款、保险、理财、货基和债基加总，依然可以看到近期负债端增速有所加快，这几项加总的同比增速在今年5月为10.5%，而到9月则升至11.5%。我们认为不仅资金来源推动金融机构负债端的扩张，而且资金价格较低情况下，金融机构同样增加杠杆水平，特别是农商和保险等，同业负债的增加进一步推升了资金来源，共同推动金融机构负债端扩张。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金融机构资金来源增加但其它资产供给不足，资金则需要更多配置债券。资金来源增加之后，金融机构需要对应的资产进行配置。由于上述金融机构能够配置股票的比例有限，银行、货基等无法直接配置，理财能配置比例有限，保险虽然配置权益比例有所增加，但债券配置比例同样在上升。因而负债增加之后，对应的更多是固定收益类资产的增加。在贷款、非标等其他固定收益资产供给不足的情况下，则需要更多的配置债券。非政府债券社融增速持续处于低位，9月非政府债券社融同比增长5.9%，显著低于前述几类金融机构负债合计11.5%的增速，从总量来看，这个缺口需要通过债券来匹配。而资金来源和其他资产供给的增速差，则往往能够反映债市资产荒的状况。上半年这个缺口有所收窄，而近期再度拉大，未来几个月这个趋势随着非政府社融增速的继续放缓，缺口拉大的趋势可能持续，这意味着资产荒的状况有可能加剧。而资产供需缺口走势与利率走势一致，这意味着后续利率有望再度下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总量上债市资产荒处于加剧状态，但久期方面的不匹配压力却在增加。当前金融机构总量上处于资产荒状态，然而负债端却呈现短期化特征，而资产端的久期仍在拉长，使得资产与负债久期错位压力上升。这在银行方面表现最为明显，今年以来，银行负债端久期有所缩短，存款结束了过去几年定期化趋势，而是呈现出活期化趋势，活期存款占总存款比例从今年5月的19.5%上升至9月的20.1%。一方面，定期存款利率下降降低了定期存款性价比；另一方面，股市等市场强劲的表现带来存款阶段性“搬家”的情况，也加速了定期存款活期化。同时，股市走强以及公募基金费率改革等因素导致公募负债端不稳定，理财银行等赎回资金后，考虑到公募久期相对偏长，那么赎回之后配置期限也可能相应有所缩短。这是从负债端来看，而在资产端，资产供给久期却在不断拉长，特别是国债和地方债，今年前9个月，地方债平均发行期限为15.6年，显著高于去年同期13.1年水平，地方债存量久期也上升至10.5年。资产供给久期拉长，而负债端久期缩短，意味着久期不匹配压力上升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 需要动态看待久期压力上升，市场对此已经有所反映，这并不一定意味着超长端利差需要继续提升。久期压力上升会影响机构配置长债的力量，特别是部分监管指标约束之下，银行等机构配置长债力量会受到约束，这可能会对长债产生压力。但对此我们认为需要动态看待。一方面，此前长债利率的上升已经部分对此有所反映；此外，长端利率上升也可能会带来供给和需求的动态变化，例如如果长端利率过高，地方债也没有必要继续大量发行超长期限，供给久期可能有所缩短；另一方面，长债利率上升可能带来机构配置行为的调整，例如通过哑铃组合实现同样久期，但配置上更多向两端集中的组合，这