固定收益定期：年内利率的顶与底

固定收益定期 年内利率的顶与底 本周债市利率大幅波动，前几日明显走强，而周�则明显回落。本周债市震荡幅作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月17日 度较大，特别是长端国债利率。前几个交易日债市快速走强，而后在周�大幅回 撤，最终基本上与上周持平。其他利率总体走强，10年国开债利率较上周下降 5.4bps至2.71%，二永利率下降更为明显，3年和5年AAA-二永债分别下降 10.8bps和6.3bps至3.02%和3.19%。而存单利率则持续处于高位。 周�债市大幅调整或与获利了结以及计划外国债发行有关，但并非趋势性的调整。本周�长债利率出现明显上升。我们认为一方面是由于降准落地之后利好兑现，出现一定获利了结行情。前两周大幅增配利率债的农商行在本周大幅减持利率债1007亿元，一定程度上体现了获利了结交易。另一方面，周�公布的下周国债发 行计划出现了一只1150亿元的此前计划外国债，这对市场情绪形成扰动。但事实上，国债发行计划变动此前多次发生，主要是发行节奏调整，并不影响全年国债供给。另外，从以往经验来看，单周债券供给放量并不会对利率产生较大的冲击。基本面的改善以及低基数效应可能对年内债市形成约束。8月经济数据显示经济状况有所改善，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所提升，虽然换 算为指数之后，回升幅度有限，并且房地产市场进一步下滑，显示经济数据的改善是弱改善。但需要考虑到，后续经济低基数效应将更为明显的显现，特别是四季度，低基数将明显推升同比增速，经济数据读数将进一步改善。预计今年完成5%的经济增长目标问题不大。因而，这种情况下基本面将对债市形成约束。 而年末政策可能的发力以及机构较为显著的止盈思维也将约束利率的下行空间。年末中央经济工作会议将确定明年政策基调和内容。考虑到基本面面临的压力，以及近期政策调整对稳增长的重视。因而年末政策预期可能上升，政策预期的变化将对利率下行形成约束。而另一方面，年初以来债市基本上一路走强，导致投 资机构多积累了较为丰厚的盈利。临近年末，年度考虑的机构止盈倾向上升，这也将对短期配置力量形成约束，导致利率下行空间有限。 相较于降息后的低点，这些因素变化意味着在没有降息的情况下，利率可能难以突破8月降息后的低点。8月降息之后是货币政策宽松，但稳增长政策尚未大幅发力，而基本面持续走弱的环境，利率创下低点。那么当前基本面数据微幅改善 以及后续低基数的显现，叠加机构止盈行为，意味着如果后续没有降息，利率或难以突破8月降息后低点。虽然4季度央行依然有可能降息，但时点并不确定，因而未降息情况下，利率或难以突破8月降息后2.54%的低点。 但这也并不意味着利率将趋势性提升，年内利率同样存在上限。这一方面来自依然相对偏弱的基本面和融资需求的约束。虽然基本面数据有所改善，但毕竟依然相对偏弱，特别是房地产投资需求等依然在走弱。同时，实体融资需求并不强劲，刨除政府债券之后实体融资需求依然偏弱，这意味着需要更低的利率来推升实体 融资需求。考虑到经过过去几周的反弹，当前利率已经调整到较高水平。如果考虑到6月和8月两次降息，合计调降政策利率20-25bps，那么当前10年国债利率2.65%的水平对应降息前2.85%-2.9%的水平。而这是年初经济回升迅速、政策预期较高以及资金偏紧时的水平，这种情况下，利率继续向上空间有限。 另一方面，广谱利率的下行也意味着利率难以逆势上升。目前广谱利率依然在下行过程中，不仅推升融资需求过程中贷款利率在持续下降，而且存量贷款置换也导致存量房贷、城投贷款等利率在持续下降。贷款利率的下降将向负债端传递，在净息差压力之下，银行也需要不断调降存款利率利率。去年以来，工行等大行 3年和5年定存利率分别累计调降55bps和50bps，今年9月均调降25bps。其他利率普遍下行，这种情况下债券利率难以逆势而行。结合降息影响，如果预期难以较年初更乐观，我们预计10年国债利率后续几个月高点或在2.65%-2.7%。年底之前债市或延续震荡，机会或都是调整出来的。年底之前，低基数将推升基本面数据改善，叠加政策发力预期与机构止盈行为，债市难以大幅走强，在不降 息的情况下，利率或难以突破8月降息后的低点，这意味着年内10年国债的利率底或在2.54%左右。如果降息在4季度落地，利率则有望创新低。虽然利率年内向下有底，但同时向上也有顶。考虑到经济的改善是弱改善，而央行继续宽松以呵护资金稳定，同时，广谱利率下行约束了债券利率上限。我们结合6月和8月降息情况，在预期难以较年初更为乐观的情况下，10年国债利率后续几个月高点或在2.65%-2.7%。因而，年内或是震荡市，10年国债利率有望在2.55%-2.7%范围内震荡，如果临近区间上沿，则可以增配，接近下沿，则考虑减持。短端确定性更高，当前接近政策利率的1年AAA存单配置价值更为确定。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：农商获利了结，基金再度增配——流动性和机构行为跟踪》2023-09-16 2、《固定收益点评：基本面弱改善，央行呵护资金面 2023-09-15 3、《固定收益点评：降准提升短债走强确定性》2023- 09-15 4、《固定收益专题：城投的业务——读懂地方政府债务系列（三）》2023-09-12 5、《固定收益点评：追溯来看，哪些城投债可能会被置换？》2023-09-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、年内利率的顶与底3 风险提示5 图表目录 图表1：下周国债融资将放量，或创年内新高3 图表2：近几年计划外国债发行一览3 图表3：基本面有所改善，低基数将推升同比增速4 图表4：近几年计划外国债发行一览4 图表5：国债利率曲线较2月末向下平移25bps左右4 图表6：广谱利率下行决定债券利率上行空间有限4 一、年内利率的顶与底 本周债市利率大幅波动，前几日明显走强，而周�则明显回落。本周债市震荡幅度较大，特别是长端国债利率。前几个交易日债市快速走强，10年国债到期收益率从上周末的2.64%下降至本周四的2.61%，而后在周�大幅回撤，再度回到2.64%。其他利率总体 走强，10年国开债利率较上周下降5.4bps至2.71%，二永利率下降更为明显，3年和5年AAA-二永债分别下降10.8bps和6.3bps至3.02%和3.19%。而存单利率则持续处于高位，本周末1年AAA存单为2.44%。 周�债市大幅调整或与获利了结以及计划外国债发行有关，但并非趋势性的调整。本周 �长债利率出现明显上升。我们认为一方面是由于降准落地之后利好兑现，出现一定获 利了结行情。前两周大幅增配利率债的农商行在本周大幅减持利率债1007亿元，一定 程度上体现了获利了结交易。另一方面，周�公布的下周国债发行计划出现了一只1150亿元的此前计划外国债，这对市场情绪形成扰动。但事实上，国债发行计划变动此前多次发生，主要是发行节奏调整，并不影响全年国债供给。而下周国债供给显著放量，周度净融资可能达到5000亿以上，或创下今年新高，与4月首周水平相近。但从以往经验来看，单周债券供给放量并不会对利率产生较大的冲击。 债券简称发行起始日发行期限(年)发行规模(亿) 图表1：下周国债融资将放量，或创年内新高图表2：近几年计划外国债发行一览 国债净融资，亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1 22凭证式国债032022-09-103.000150.0 22凭证式国债042022-09-105.000150.0 22储蓄052022-08-103.000200.0 22储蓄062022-08-105.000200.0 22储蓄042022-07-105.000200.0 22储蓄032022-07-103.000200.0 22贴现国债282022-06-140.173300.0 22贴现国债272022-06-140.077302.1 22贴现国债202022-05-110.173201.4 22贴现国债192022-05-110.077201.1 19储蓄052019-04-203.000121.9 20付息国债182020-12-232.000500.0 19储蓄012019-04-013.000152.2 19储蓄062019-04-205.000122.8 19储蓄022019-04-015.000235.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基本面的改善以及低基数效应可能对年内债市形成约束。8月经济数据显示经济状况有所改善，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所提升，虽然换算为指数之后，回升幅度有限，并且房地产市场进一步下滑，显示经济数据的改善是弱改善。但需要考 虑到，后续经济低基数效应将更为明显的显现，特别是四季度，低基数将明显推升同比增速，经济数据读数将进一步改善。预计今年完成5%的经济增长目标问题不大。因而，这种情况下基本面将对债市形成约束。 而年末政策可能的发力以及机构较为显著的止盈思维也将约束利率的下行空间。年末中央经济工作会议将确定明年政策基调和内容。考虑到基本面面临的压力，以及近期政策 调整对稳增长的重视。因而年末政策预期可能上升，政策预期的变化将对利率下行形成约束。而另一方面，年初以来债市基本上一路走强，导致投资机构多积累了较为丰厚的盈利。临近年末，年度考虑的机构止盈倾向上升，这也将对短期配置力量形成约束，导致利率下行空间有限。 图表3：基本面有所改善，低基数将推升同比增速图表4：机构现券净买入情况 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 亿元 2023/8/272023/9/32023/9/102023/9/17 利信同二利信同二利信同二利信同二率用业永率用业永率用业永率用业永债债存债债债存债债债存债债债存债 单单单单 基金农商理财保险 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 相较于降息后的低点，这些因素变化意味着在没有降息的情况下，利率可能难以突破8 月降息后的低点。8月降息之后是货币政策宽松，但稳增长政策尚未大幅发力，而基本 面持续走弱的环境，利率创下低点。那么当前基本面数据微幅改善以及后续低基数的显 现，叠加机构止盈行为，意味着如果后续没有降息，利率或难以突破8月降息后低点。 因而未降息情况下，利率或难以突破8月降息后的低点，即10年国债年内低点或在 2.54%。 但这也并不意味着利率将趋势性提升，年内利率同样存在上限。这一方面来自依然相对偏弱的基本面和融资需求的约束。虽然基本面数据有所改善，但毕竟依然相对偏弱，特别是房地产投资需求等依然在走弱。同时，实体融资需求并不强劲，刨除政府债券之后 实体融资需求依然偏弱，这意味着需要更低的利率来推升实体融资需求。考虑到经过过去几周的反弹，当前利率已经调整到较高水平。如果考虑到6月和8月两次降息，合计 调降政策利率20-25bps，那么当前10年国债利率2.65%的水平对应降息前2.85%-2.9%的水平。而这是年初经济回升迅速、政策预期较高以及资金偏紧时的水平，这种情况下，利率继续向上空间有限。 图表5：国债利率曲线较2月末向下平移25bps左右图表6：广谱利率下行决定债券利率上行空间有限 % 3.4 %上市银行平均计息负债成本10年国债利率（右轴%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 2023/9/15 2023/2/28 1