华创债券利率日报：短端跌破2.25%并不会打开长端下行空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 短端跌破2.25%并不会打开长端下行空间——华创债券利率日报2016-08-02 投资要点 利率债投资策略： 7月PMI数据整体向好预示经济改善，与高频数据显示的7月宏观数据进一步向好相吻合，后期随着市场对经济悲观预期的逐步修正，供给释放加快、配置压力的缓和，以及2.25%对于长端收益率的制约依然存在的情况下，利率进一步下行的空间有限，建议投资者保持谨慎操作。 第一，一级市场短端收益率下行主要受货基新规执行影响，在2.25%不动的情况下，长端收益率下行空间依旧有限。近期短端利率出现较大幅度的下行且跌破2.25%，这主要是受到货基新规执行的影响。一般来说，短端收益率不会长期明显低于资金利率，因为一旦低于资金利率，将会有更多的机构选择放回购而不是购买短端，从而会带动资金利率的下行。但在2.25%不动的情况下，当央行认为流动性过于宽松的时候可能就会收钱，重新引导资金利率上行，比如去年4月降准之后，资金利率大幅下行，央行则通过定向正回购引导资金利率上行。另外，也有认为目前10年-1年利差重新回到较高的位置，长端利率存在继续下行空间，但可以看到近期利差的走扩主要是由于短端收益率大幅下行导致的，而长端收益率变动并不大。因此，我们认为不能看到近期短端利率跌破2.25%，就否定2.25%对长端利率的约束，只要央行维持2.25%的水平不变，长端利率下行的空间就比较有限。 第二，7月百城房价继续上涨，房地产市场景气度依旧维持高位。7月全国百城住宅平均价格环比上涨1.63%，涨幅较上月扩大0.31个百分点，一、二、三线城市房价环比涨幅均有所扩大，其中三线城市房价环比扩大幅度最大，上升1.21个百分点至12.39%。同比来看，7月百城房价同比上涨12.39%，涨幅较上月扩大1.21个百分点，其中一线城市同比涨幅下降，二三线城市同比涨幅继续扩大。从涨跌城市个数来看，环比上涨城市数量下降，但同比上涨城市继续增加。整体来看，7月房价仍在加速上涨，且正在从一二线城市向三四线城市蔓延，房价的上涨将支撑房地产景气度维持高位，房地产继续下行的空间有限。 第三，7月PMI数据整体向好预示经济改善。7月官方制造业PMI数据受洪涝灾害、传统行业继续化解产能，压缩生产等因素影响，小幅回落；服务业PMI连续回升，创下年内新高，体现出我国服务业持续向好，消费对经济增长驱动力进一步增强。财新PMI大幅上升，16个月来首次重回枯荣线以上，与官方PMI产生背离，正是经济转型的体现。综合来看，PMI数据反映的整体经济运行情况偏正面，这与我们看到的7月高频数据比6月进一步改善相吻合，7月经济数据大概率将较6月进一步改善。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《中城建点心债违约，境内债券信用风险加大——华创债券信用日报2016-7-26》 2016-07-26 《稳需求与压泡沫并重，下半年经济不悲观——华创债券利率日报2016-7-27》 2016-07-27 《继续建议信用债投资降杠杆——华创债券信用日报2016-7-27》 2016-07-27 《高频数据预示经济改善，市场分歧加剧——华创债券利率日报2016-7-29》 2016-07-29 《产能过剩龙头债券配置价值向好——华创债券信用日报2016-7-29》 2016-07-29 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年08月02日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望： 短端跌破2.25%并不会打开长端下行空间 周一，债券市场交投一般，利率债收益率小幅波动，其中10年国债收益率上行1bp，超长期收益率基本持平，国债期货主力合约小幅下跌。对于后期，我们关注： 第一，一级市场短端收益率下行主要受货基新规执行影响，在2.25%不动的情况下，长端收益率下行空间依旧有限。周一下午招标的1年农发债中标利率为2.17%，创了新低，全场倍数达到5.16，市场需求旺盛。近期短端收益率确实出现了较大幅度的下行，目前1年国债收益率已经跌破2.25%下行至2.20%的水平，短端收益率的下行主要跟货币基金新规的执行有关。去年12月证监会正式出台了《货币市场基金监督管理办法》，其中提到为了保持足够比例的流动性资产以应对潜在的赎回要求，投资组合中“现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%”，同时投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期不得超过 240 天。办法于今年2月1日执行，但对于此前流动性资产比例不符合规定的存在6个月的调整期。 一般来说，短端收益率不会长期明显低于资金利率，因为一旦低于资金利率，将会有更多的机构选择放回购而不是购买短端，从而会带动资金利率的下行。但在目前央行维持稳定货币政策的意图下，2.25%的逆回购利率下调的可能性不大，因此在2.25%不动的情况下，当央行认为流动性过于宽松的时候可能就会收钱，重新引导利率上行，比如去年4月降准之后，资金利率大幅下行，央行则通过定向正回购引导资金利率上行。另外，也有认为目前10年-1年利差重新回到较高的位置，长端利率存在继续下行空间，但可以看到近期利差的走扩主要是由于短端收益率大幅下行导致的，而长端收益率变动并不大。因此，我们认为不能看到近期短端利率跌破2.25%，就否定2.25%对长端利率的约束，只要央行维持2.25%水平不变，长端利率下行的空间就比较有限。 图表 1 去年4月降准后资金利率大幅下行，央行通过定向正回购收钱，导致资金利率重新上行 图表 2 近期10年-1年国债利差的上升主要是由于1年期收益率大幅下行带动的 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 第二，7月房价整体继续上涨，房地产市场景气度依旧维持高位。周一中国指数研究院公布的7月百城房价指数显示，全国百城住宅平均价格环比上涨1.63%，涨幅较上月扩大0.31个百分点，一、二、三线城市房价环比涨幅均有所扩大，其中三线城市房价环比扩大幅度最大，上升1.21个百分点至12.39%，显示房价上涨正在从一线和部分二线城市向三四线城市蔓延。同比来看，7月百城房价同比上涨12.39%，涨幅较上月扩大1.21个百分点，其中一线城市同比涨幅下降1.9个百分点至23.79%，二三线城市同比分别上升1.68和0.92个百分点。从涨跌城市个数来看，环比上涨城市数量减少7个至66个，下跌城市数量增加8个至30个，但同比上涨城市继续增加3个至62个。整体来看，7月房价仍在加速上涨，且正在从一二线城市向三四线城市蔓延，房价的上涨将支撑房地产景气度维持高位，房地产继续下行的空间有限。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 一、二、三线城市房价环比涨幅均有所扩大 图表 4 一线城市房价同比涨幅下降，二、三线城市同比涨幅扩大， 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 第三，7月PMI数据整体向好预示经济改善。刚刚公布的7月PMI数据显示，官方制造业PMI为49.9%，比上月小幅下滑0.1个百分点；官方服务业PMI为53.9%，比上月回升0.2个百分点；财新制造业PMI为50.6，比上月回升2个百分点，16个月来首次回到荣枯线以上。 7月官方制造业PMI的回落，一方面受超强厄尔尼诺现象引发的洪水灾害影响，尤其是长江中下游部分地区洪涝灾害严重，对相关地区的生产、运输等造成较大影响，表现在江苏、安徽、湖北、河北等省生产指数回落幅度较大。另一方面，传统产业持续去产能对以传统产业为主要调查对象的官方PMI拖累仍在持续。7月高耗能行业PMI为47.7%，比上月下降0.5个百分点，连续4个月下行。其中非金属矿物制品业和黑色金属冶炼及压延加工业持续处于收缩区间。这些因素都对官方制造业PMI带来了负面影响。而高技术制造业PMI比上月回升1.9个百分点并创下年内新高，以及生产经营活动预期指数为55.3%比上月回升1.9个百分点，都反映出官方制造业PMI是结构性调整而非趋势性恶化，未来并不悲观。 图表 5 官方制造业PMI小幅下滑，非制造业PMI继续回升 图表 6 财新PMI大幅回升至枯荣线以上，与官方PMI产生背离 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 而官方制造业PMI和财新PMI的背离，正是经济转型的体现。侧重大中型企业、国有企业和传统产业的官方PMI表现低迷，而侧重中小企业、非公有制企业、新兴产业的财新PMI表现向好。代表着低效率的国有企业、传统产业和代表着高效率的非公有制企业、新兴产业冰火两重天，也正预示着经济增长驱动因素的转变，这也是经济结构调整的必然结果。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 反观服务业PMI，7月服务业PMI连续第二个月录得回升，并创下年内新高，体现出我国服务业持续向好，消费对经济增长驱动力进一步增强。其中金融业和旅游消费表现抢眼，铁路运输、航空运输、电信互联网软件、银行、证券、租赁及商务服务、旅游业等行业PMI高于临界点。服务业业务活动预期指数也大幅回升0.6个百分点并创下年内次高，体现出服务业企业对未来预期良好。 综合来看，7月官方制造业PMI小幅回落，而服务业和财新PMI都创下年内新高，PMI数据反映的整体经济运行情况偏正面，这与我们看到的7月高频数据比6月进一步改善相吻合。7月经济数据大概率将较6月进一步改善，基本面的改善对长端收益率或将带来进一步的压力。 第四，周二，一级市场将增发3、5、7、10、20年共5期国开债，每期计划发行规模为30、70、60、110、40亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、5、7、10、20年到期收益率分别为2.73%、2.91%、3.17%、3.16%、3.53%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.68%-2.71%、2.86%-2.89%、3.13%-3.16%、3.12%-3.15%、3.50%-3.53%。 图表 7 政策性金融债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-8-02 16国开08（增19） 3年 30 荷兰式 利率 0.05% 2.73% 2.68%-2.71% 2016-8-02 16国开06(增24) 5年 70 荷兰式 价格 0.10% 2.91% 2.86%-2.89% 2016-8-02 16国开07(增19) 7年 60 荷兰式 价格 0.10% 3.17% 3.13%-3.16% 2016-8-02 16国开10(增18) 10年 110 荷兰式 价格 0.15% 3.16% 3.12%-3.15% 2016-8-02 16国开05(增25) 20年 40 荷兰式 价格 0.20% 3.53% 3.50%-3.53% 资料来源：华创证券，WIND 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士