华创债券利率日报：短端利率不动，长端利率依然有底

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 就证券研究报告 债券研究 【债券日报】 短端利率不动，长端利率依然有底—华创债券利率日报2016-10-11 投资要点 利率债投资策略：节后前两个交易日收益率较大幅度的下行对房地产调控政策已有所反应，在货币政策无进一步放松空间的情况下，短端利率不动对长端利率的制约作用依然存在，长端继续下行空间有限。而在基本面保持平稳，资金面仍面临较大波动以及海外主流国家利率回升对国内债市形成的压力下，曲线压缩到一定程度后仍将面临反弹。因此，我们认为利率债将维持窄幅波动，目前相对水平较低，继续下行空间有限，建议投资者谨慎操作。 第一，货币政策约束下，短端利率不动，长端利率依旧有底。在收益率下行接近前期低点的情况下，继续下行的空间较为有限。首先，货币政策无进一步放松空间，短端利率不动对长端利率的约束依然存在。本轮房价的上涨主要还是在于货币环境宽松，而调控政策是为了限制房价的过快上涨，在这样的情况下，货币政策将无进一步放松的空间，同时金融去杠杆，人民币趋势性贬值压力均对货币政策产生制约。货币政策不放松，资金利率难下行，反而可能会随着温和去杠杆逐步抬升，因此，在短端利率不动，且利差接近前期低点的情况下，短端对长端的约束依然存在，长端继续下行空间有限。其次，资金面仍面临较大波动。后期公开市场到期量依旧较大，央行可能会继续回笼流动性，而且还将面临法定存款准备金的补缴，另外，人民币贬值压力下资金流出压力加大。再次，基本面维持稳定。对于即将公布的9月经济数据，根据此前跟踪的高频数据显示整体较8月保持平稳，基本面对债市难言利好。最后，海外主流国家利率上行，对国内债市形成压力。另外，也需关注股市上涨的可持续性。 第二，9月CPI将大幅回升，警惕超预期的风险。日前统计局公布的9月下旬50城市物价数据显示，猪肉价格环比跌幅扩大，蔬菜价格环比开始回落，黑色金属价格跌幅缩窄，有色和化工价格涨幅扩大，煤炭价格保持较高涨幅。综合来看，由于9月上旬蔬菜和鸡蛋价格的大幅上涨后回落幅度有限，我们估计9月CPI食品价格环比在2.5左右，对应9月CPI同比在1.9%-2.0%，较8月明显回升，警惕超市场预期的风险。PPI方面，受煤炭、有色、化工和建材价格大幅上涨影响，流通领域生产资料价格环比较8月进一步扩大，估计9月PPI同比将缩窄至-0.1%左右。 第三，每周高频数据跟踪：国庆期间高频数据显示10月经济基本面继续保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续上涨，国际油价受冻产预期影响大幅反弹，CRB指数基本持平；中游看，钢材价格小幅回升，库存有所增加，高炉开工率持平与节前，6大电厂耗煤量回升，较去年同期大幅增加。下游看，受限购政策影响，30大中城市商品房销售环比回落，但相对去年同期大幅上涨，100城市土地成交面积大幅下降。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《明年一季度行情或许没有那么乐观—华创债券利率日报2016-9-29》 2016-09-29 《继续推荐产能过剩龙头企业—华创债券信用日报2016-9-29》 2016-09-29 《节后面临的不确定性仍大——华创债券利率日报2016-9-30》 2016-09-30 《舜天船舶债转股方案确定，债务清偿率有望提升——华创债券信用日报2016-9-30》 2016-09-30 《房地产调控是又一次的“围魏救赵”—华创债券日报2016-10-10》 2016-10-10 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年10月11日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望： 短端利率不动，长端利率依然有底 周一债券市场交投活跃，利率债收益率向上后下，基本持平前一日，国债期货补涨。对于后期，我们需要关注： 第一，货币政策约束下，短端利率不动，长端利率依旧有底。由于国庆期间房地产调控政策的密集出台，使得短期内市场对于房地产市场的担心加剧，节后的前两个交易日，利率债收益率出现了较大幅度的下行，幅度在4-5bp，而周一利率债收益率下行已明显乏力。对于房地产调控政策的频出，我们认为只是从情绪上利好债券市场，调控政策并非一味打压房地产市场，限购城市库存较低，房价很难扭转上涨的趋势，只是涨幅的放缓，而且热点城市的限购，可能导致需求往周边城市溢出，全国房地产市场景气度并不会下降；同时，在调控城市的土地供给有望加大，后期房地产投资会更快的反弹，（具体见《房地产调控是又一次的“围魏救赵”—华创债券日报2016-10-8》）。 随着市场对房地产调控已有所反映，我们认为在收益率下行接近前期低点的情况下，继续下行的空间较为有限。首先，货币政策无进一步放松空间，短端利率不动对长端利率的约束依然存在。本轮房价的上涨主要还是在于货币环境宽松，而调控政策是为了限制房价的过快上涨，在这样的情况下，货币政策将无进一步放松的空间，同时金融去杠杆，人民币趋势性贬值压力均对货币政策产生制约。货币政策不放松，资金利率难下行，反而可能会随着温和去杠杆逐步抬升，因此，在短端利率不动，且利差接近前期低点的情况下，短端对长端的约束依然存在，长端继续下行空间有限。 其次，资金面仍面临较大波动。周一央行公开市场进行了200亿7天逆回购和100亿14天逆回购，净回笼900亿，后期公开市场到期量依旧较大，央行可能会继续回笼流动性，而且还将面临法定存款准备金的补缴，另外，人民币贬值压力进一步加大，周一人民币兑美元中间价跌破6.7，资金流出压力加大。 再次，基本面维持稳定。对于即将公布的9月经济数据，根据此前跟踪的高频数据显示整体较8月保持平稳，而对于10月以来的高频数据可参考第三部分，依旧维持平稳运行，基本面对债市难言利好。 最后，海外主流国家利率上行，对国内债市形成压力。全球货币政策拐点已至，海外主流国家收益率明显回升，美国10年国债收益率最高上行至1.75%，对国内债市形成压力，并加剧人民币贬值压力。 另外，也需关注股市上涨的可持续性。周一股票市场出现较大幅度的上涨，若后期股市能继续保持上涨，则需要关注股债跷跷板效应对债市的影响。 综合来看，我们认为节后前两个交易日收益率较大幅度的下行对房地产调控政策已有所反应，在货币政策无进一步放松空间的情况下，短端利率不动对长端利率的制约作用依然存在，长端继续下行空间有限。而在基本面保持平稳，资金面仍面临较大波动以及海外主流国家利率回升对国内债市形成的压力下，曲线压缩到一定程度后仍将面临反弹。因此，我们认为利率债将维持窄幅波动，目前相对水平较低，继续下行空间有限，建议投资者谨慎操作。 图表 1 短端利率不动，长端利率依旧有底 图表 2 国庆期间主要国家国债利率明显回升 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 第二，9月CPI将大幅回升，警惕超预期的风险。日前统计局公布的9月下旬50城市物价和流通领域生产资料价格数据显示，猪肉价格环比跌幅扩大，蔬菜价格环比开始回落，黑色金属价格跌幅缩窄，有色和化工价格涨幅扩大，煤炭价格保持较高涨幅。具体地： 食品价格方面，9月下旬食品价格环比环比下跌1.1%，跌幅略高于历史季节性均值水平。其中，猪肉价格环比跌幅扩大至-0.8%，蔬菜价格在经过前期的大幅上涨后开始回落，下旬环比下跌3.1%，鸡蛋价格环比跌幅扩大2.7个百分点至3.3%，水果价格环比下跌2.5%。 生产资料方面，9月下旬流通邻域生产资料价格环比上涨1.1%，较中旬扩大0.4个百分点，高于去年同期水平。其中，黑色金属价格环比跌幅缩窄2个百分点至0.1%，有色金属价格环比由中旬下跌转为上涨2.8%，化工产品价格环比涨幅扩大0.6个百分点至2.7%，煤炭价格环比涨幅缩窄0.6个百分点至4%，非金属建材价格环比上涨2.0%，较中旬扩大1.8个百分点。 综合来看，由于9月上旬蔬菜和鸡蛋价格的大幅上涨后回落幅度有限，我们估计9月CPI食品价格环比在2.5左右，对应9月CPI同比在1.9%-2.0%，较8月明显回升，警惕超市场预期的风险。PPI方面，受煤炭、有色、化工和建材价格大幅上涨影响，流通领域生产资料价格环比较8月进一步扩大，估计9月PPI同比将缩窄至-0.1%左右。 图表 3 9月下旬猪肉价格跌幅扩大，蔬菜价格出现回落，食品价格环比下跌 图表 4 9月下旬黑色跌幅收窄，有色化工涨幅扩大，煤炭价格保持较高涨幅 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 第三，每周高频数据跟踪：国庆期间高频数据显示10月经济基本面继续保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续上涨，国际油价受冻产预期影响大幅反弹，CRB指数基本持平；中游看，钢材价格小幅回升，库存有所增加，高炉开工率持平与节前，6大电厂耗煤量回升，较去年同期大幅增加。下游看，受限购政策影响，国庆期间30大中城市商品房销售环比回落，但相对去年同期大幅上涨，100城市土地成交面积大幅下降。 钢价小幅回升，高炉开工率持平：国庆期间，全国综合钢价指数小幅回升0.4%至98.11，较去年同期上涨27.8%。其中螺纹钢价格环比上涨0.7%收2561元/吨，较去年同期上涨约22.3%；高线价格上涨0.6%至2674元/吨，同比上涨18.9%；热轧板卷价格基本持平。唐山钢厂产能利用率回升0.4个百分点至87.1%，全国高炉开工率持平于节前的79.56%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 5 钢价指数小幅回升 图表 6 高炉开工率持平节前 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 6大发电集团电厂耗煤量回升，库存增加： 6大发电集团日均电厂耗煤量为52.46万吨，较去年同期增加13.1%，库存环比增加2.6%至1253万吨，库存可用天数增加1.96天至22.38天。随着气温下降，电厂日耗季节性趋弱，港口库存有望低位回升，短期内动力煤价格涨势或将趋缓。 图表 7 6大发电集团日均耗煤量有所回升 图表 8 6大发电集团煤炭库存增加 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 水泥价格继续上涨：国庆期间全国水泥价格延续上涨趋势，上涨区域主要集中在华东、华北、中南和西南地区，幅度在20-30元/吨，随着全国水泥市场需求的温和上升，中南和西南地区进入旺季，华北地区受超限运输管理新规定实施，各地运费不同幅度上涨，市场水泥到位价格也跟随上扬。具体地，中南地区水泥价格环比上涨幅度最大，达3.3%，西南地区价格环比上涨2.1%，华北和华东地区分别上涨1.4%和1.6%，东北和西北地区基本持平。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 9 全国水泥价格指数持续回升 图表 10 分地区水泥价格变化情况 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 有色金属价格小幅回落：上周有色金属价格有所回落，长江有色市场铅价环比下跌2.1%至14100元/吨，较去年同期上涨5.6%；锌价环比下降1.6%，较去年同期上涨21.7%；铝价环比下跌0.4%，同比上涨7.0%。LEM有色金属方面，3月铜价格小幅上涨0.6%至4643美元/吨，库存环比增加10.1%；3月铝价格下跌1.5%至1587美元/吨，库存环比减少1.1%；3月锌价格下跌2.1%至2298美元/吨，库存减少0.4%；3月铅价环比下跌2.1%，库存增加0.3%。 图表