华创债券利率日报：短端利率铁桶底封死长端下行空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 短端利率铁桶底封死长端下行空间—华创债券利率日报2016-5-11 投资要点 投资策略上：短期内利率的下行主要还是对权威人士表态的一种“修复”，表现为市场对后期经济和通胀下降的预期，但我们认为在房地产市场回暖的趋势下，叠加前期金融数据的扩张，经济的复苏可能延续至二季度末，对于通胀也存在后期回落幅度低于预期的可能，而且在市场对2.25%保持不变达成共识的情况下，短端利率铁桶底也封死了长端下行空间。因此，建议机构对利率下行空间不可过于乐观。 第一，短期利率的底部决定了中长期利率的底部。自去年10底央行将公开市场7天逆回购利率下调至2.25%以来，1年国债收益率基本处于2.25%上方，只有在3月初降准以及3月中旬媒体报道央行下调MLF利率导致市场预期2.25%将要被下调时，1年国债收益率才跌破2.25%，最低下行至2.1%左右，但后来2.25下调的预期落空后收益率又重新回到2.25%之上。 周一权威人士的表态确定了2.25%的铁桶底，市场也对2.25%的短期利率铁桶底基本达成了共识，从而使得短端收益率下行的空间被封死。于此同时，目前收益率曲线过于平坦，因此长端收益率的下行空间也较为有限。因此我们提醒机构，短期内市场做多热情浓烈，但是需要长期利率下行空间已经非常有限。 第二，周二据媒体报道，农发行今年计划债券发行量突破1.5万亿，相比于去年的8650亿，增加逾七成，同时下一步拟尝试私募定向的债券发行方式以及探索发行绿色债券、超长债券等新品种。这表明在利率处于底部的时候，机构发债意愿比较强，今年金融债的供给也非常多。截止目前农发债发行规模大概在4700亿，后期还将有近1万亿的规模，供给压力有增无减，我们建议机构配置的节奏可以适度的放缓。此外，政策性金融债的发行扩张，也是财政政策刺激的另外一种方式，对经济的托底作用也不容忽视。 第三，周二统计局公布的4月CPI为2.3%，符合市场预期，PPI同比跌幅大幅收窄。对于二季度，即使CPI回落，幅度上也存在低于市场预期的可能，我们认为2.3%并不是全年高点，全年中枢在2.2%左右，明显高于去年水平，市场对于通货膨胀的预期还会延续。同时在投资和房地产市场回暖惯性依然存在，叠加美联储加息放缓，美元弱势对大宗商品价格形成支撑，后期PPI跌幅有望继续缩窄。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《强力支持还是此地无银？山西政府担保煤企债务利好程度有限——华创债券信用日报2016-05-05》 2016-05-05 《10年国债投资价值存疑---华创债券利率日报2016-05-05》 2016-05-05 《仍需绷紧流动性这根弦——华创债券利率日报2016-05-06》 2016-05-06 《信用债风险偏好企稳尚待时日——华创债券信用日报2016-05-06》 2016-05-06 《货币政策进一步放松空间不大，债市调整尚未结束—华创债券日报2016-5-9》 2016-05-09 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年05月11日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 wei 一、利率债市场展望：短端利率铁通底封死长端下行空间 ........................................................................................ 4 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2.25%不下调，短端利率下行空间被封死 .................................................................................................... 4 图表 2 曲线过于平坦，长端利率下行空间有限 ....................................................................................................... 4 图表 3 4月三大主要品种发行量回升 ...................................................................................................................... 5 图表 4 2016年地方债提前加速发行 ....................................................................................................................... 5 图表 5 广义基金配置需求小幅下降 ......................................................................................................................... 6 图表 6 广义基金风险偏好降低增配利率债 .............................................................................................................. 6 图表 7 商业银行节后大幅增值债券 ......................................................................................................................... 6 图表 8 农商行大幅增持金融债 ................................................................................................................................ 6 图表 9 境外机构4月增持国内债券 ......................................................................................................................... 7 图表 10 保险机构4月增持国内债券 ....................................................................................................................... 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、利率债市场展望：短端利率铁通底封死长端下行空间 周二债券市场交投依旧活跃，利率债收益率先下后上，10年国开债收益率下行2bp左右，10年国债收益率上行1bp，国债期货冲高回落。对于后期我们关注： 第一，7天逆回购利率2.25%不下调，利率债收益率下行空间有限，短期内需要警惕过于乐观的风险。一般而言，短期利率对中长期利率会形成一定的约束，短期利率的底部也决定了中长期利率的底部。自去年10底央行将公开市场7天逆回购利率下调至2.25%以来，1年国债收益率基本处于2.25%上方，只有在3月初降准以及3月中旬媒体报道央行下调MLF利率导致市场预期2.25%将要被下调时，1年国债收益率才跌破2.25%，最低下行至2.1%左右，但后来2.25下调的预期落空后收益率又重新回到2.25%之上。 周一权威人士的表态更确定了2.25%的铁桶底，市场也对2.25%的短期利率铁桶底基本达成了共识，从而使得短端收益率下行的空间被封死。于此同时，目前收益率曲线过于平坦，因此长端收益率的下行空间也较为有限。因此我们提醒机构，短期内市场做多热情浓烈，但是需要长期利率下行空间已经非常有限。 图表 1 2.25%不下调，短端利率下行空间被封死 图表 2 曲线过于平坦，长端利率下行空间有限 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 第二，供给压力有增无减。周二据媒体报道，农发行今年计划债券发行量突破1.5万亿，相比于去年的8650亿，增加逾七成，同时下一步拟尝试私募定向的债券发行方式以及探索发行绿色债券、超长债券等新品种。这表明在利率处于底部的时候，机构发债意愿比较强，今年金融债的供给也非常多。截止目前农发债发行规模大概在4700亿，后期还将有近1万亿的规模，供给压力有增无减，我们建议机构配置的节奏可以适度的放缓。此外，政策性金融债的发行扩张，也是财政政策刺激的另外一种方式，对经济的托底作用也不容忽视。 第三，周二统计局公布的4月CPI符合市场预期，PPI同比跌幅大幅缩窄，我们认为二季度CPI回落幅度或低于市场预期，PPI同比跌幅有望继续缩窄。具体来看： （1）4月CPI同比为2.3%，连续3个月持平2.3%，符合市场预期。其中，食品价格环比下跌-1.4%，受蔬菜价格超季节性回落影响，跌幅大于历史季节性均值，非食品价格环比上涨0.1%，略低于历史均值水平。具体来看： 食品分项中，受气温回升带来的供给增加，蔬菜价格环比下降12.5%，较上月扩大7个百分点，跌幅明显高于季节性均值；而猪肉供给依然偏紧，价格环比由上月下跌1.3%转为上涨3.2%，高于历史季节性均值，蛋类价格环比跌幅缩窄6.4个百分点至1%；非食品方面，租赁房房租价格环比上涨0.2%，同比持平于2.7%；受国际油价上涨，交通工具用燃料价格环比上涨0.3%，同时受清明和“五一”两个小长假影响，部分服务价格上涨，飞机票、宾馆住宿价格环比分别上涨5.2%和2.2%。 （2）4月PPI同比为-3.4%，较上月缩窄0.9个百分点，高于市场预期，环比上涨0.7%，较上月扩大0.2个百分点，由此可以看出4月工业生产可能并不差。其中生产资料价格环比上涨1%，较上月上升0.3个百分点，生活资 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 料价格环比继续持平0.1%。分行业来看，石油和天然气开采、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨12.8%和8.4%，涨幅较上月分别扩大2.9和3.5个百分点；石油加工业价格环比由上月下降0.2%转为上涨1.0%。 （3）展望后期，虽然近期政府加大了部分城市储备肉的投放，但由于前期仔猪大量死亡导致的供给缺口将逐渐显现，对整个生猪市场影响有限，猪肉价格将维持高位小幅上涨趋势；同时受极端天气带来的雨水天气增多影响，后期蔬菜价格继续大幅回落的空间或有限。因此，即使二季度CPI回落，幅度上也可能低于市场预期，同时我们认为2.3%并不是全年高点，全年中枢在2.2%左右，高于去年水平，市场对于通货膨胀的预期还会延续。对于PPI，在投资和房地产市场回暖惯性依然存在，叠加美联储加息放缓，美元弱势对大宗商品价格形成支撑，后期PPI跌幅有望继续缩窄。 第四，中债登4月托管量数据显示，各类债券托管总量较三月继续上升11927亿元，其中地方债增幅达10129亿元，占新增托管量的87%。商业银行继续增持债券，其中以地方债为主；证券公司和保险机构小幅减持；基金虽继续增持但幅度较