3季度利润超预期，预计2024年收入增长确定性高，利润率持续向好

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 11月 17日 网易 (NTES US)3季度利润超预期，预计2024年收入增长确定性高，利润率持续向好  3季度收入符合预期，利润超我们及彭博一致预期24%/22%。3季度总收入同比增12%至272.7亿元（人民币，下同），其中游戏/有道/云音乐收入增 17%/增 10%/降 16%，分别受新游戏上线、教学服务及广告增长带动、社交娱乐收入收缩影响。毛利润率同比提升 6个百分点至 62%，其中游戏及增值服务毛利润率创历史新高达到 69%，受益于规模效应、渠道优化等举措，有道/云音乐毛利润率同比亦分别提升 2个/13个百分点。 3季度手游好于预期。手游收入同比增 33%，新游戏如《逆水寒》、《巅峰极速》及《蛋仔派对》贡献同比增长，老游戏表现稳定。公司在大 DAU游戏及品类拓展取得突破，《逆水寒》累计用户 5000万，1/3为网易游戏全新玩家，《蛋仔派对》8月 MAU突破 1亿。端游收入环比稳定，《永劫无间》3季度转免后用户数突破 4000万，后续将带来流水逐渐回升。 新游戏上线计划更新：将在2024年2季度之前上线的游戏包括《燕云十六声》、《射雕》和《零号任务》（均已获得版号）。其他重磅产品包括《永劫无间手游》和《代号：无限大》。2024年海外游戏关注《蛋仔派对》收入起量以及《巅峰极速》，《燕云十六声》亦有全球发行计划。 展望：我们预计 4季度公司游戏收入在递延收入及新游持续贡献下加速增长，预计同比增 23%，预计 2023年游戏/手游收入同比增 13%/27%，2024年同比增 12%/14%。 预计有道硬件及教学服务收入在 AI大模型加持下持续增长，云音乐将通过内容丰富带动在线音乐的稳健增长。 估值：我们微调 2023/24年收入预测，基于游戏渠道优化、营销推广费用审慎及其他业务盈利优化，上调 2023/24年利润预测 8%/8%。继续基于2024年18倍游戏业务市盈率，目标价上调到135美元/206港元（9999 HK/买入）（原为 124美元/188港元）。看好公司游戏储备为未来保持双位数收入增长带来的确定性及利润率趋势向好，维持买入。风险：新游不及预期；老游戏下滑。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元112.35美元135.00↑+20.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)87,60696,496105,747118,178132,503同比增长(%)18.910.19.611.812.1净利润(百万人民币)19,76222,80834,59234,57139,463每股盈利(人民币)29.3434.6053.2153.3160.95同比增长(%)33.717.953.80.214.3前EPS预测值(人民币)49.1049.5256.32调整幅度(%)8.47.68.2市盈率(倍)28.424.115.715.713.7每股账面净值(人民币)141.54158.88187.43213.42256.30市账率(倍)5.905.254.453.913.26股息率(%)0.91.31.71.72.0个股评级买入11/223/237/2311/23-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%NTES USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)115.1352周低位(美元)65.50市值(百万美元)142,337.43日均成交量(百万)2.63年初至今变化(%)58.45200天平均价(美元)99.97孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 11月 17日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年3季度业绩摘要年结12月31日(人民币，百万元）3Q222Q233Q23环比(%)同比(%)交银国际预测差异(%)评论游戏及增值服务18,69918,79921,780161621,80801.游戏17,37117,23820,408181720,4130端游5,4554,5514,5710-164,900-7因代理游戏终止+永劫无间转免导致手游11,91712,68715,836253315,5132《逆水寒》《蛋仔派对》等新游带动收入同比提升2.增值服务1,3281,5601,372-1231,394-2有道1,4021,2071,53928101,670-8广告及教学服务收入带动云音乐2,3571,9491,9731-161,9491社交娱乐收入收缩创新及其他1,9682,0571,979-412,125-7净收入24,42724,01127,270141227,552-1市场预期27,253收入成本-10,683-9,636-10,3047-4-11,073-7毛利润13,74414,37516,966182316,4783毛利润率（%）56606260游戏/云音乐/有道毛利润率同比提升研发投入-3,969 -3,909 -4,347 1110-4,402 -1人员支出增长营销推广-3,769 -3,272 -3,567 9-5-3,856 -7与新游投放节奏有关，审慎的投放 ROI考核下，占收比下降行政开支-1,264 -1,132 -1,494 3218-1,256 19业务优化带来部分一次性支出运营利润4,7426,0637,55825596,9659运营利润率（%）19252825调整后运营利润5,5296,8518,37722527,8207调整后运营利润率（%）23293128税前利润8,2088,8729,1013117,71018税前利润率（%）34373328净利润6,6998,2437,837-5176,10128净利润率（%）27342922调整后净利润7,4709,0178,645-4166,95624市场预期7,099调整后摊薄每股收益（人民币）11.34 13.88 13.30 -41710.71 24市场预期10.89资料来源: 公司资料，彭博，交银国际 2023年 11月 17日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 损益表预测损益表 （百万人民币)年结12月31日4Q223Q234Q23E环比(%)同比(%)20222023E2024E2025E净收入25,35427,27029,41981696,496105,747118,178132,503市场预期28,592105,243 116,392 127,999 游戏及增值服务收入19,08621,78023,13562174,56683,78093,482104,642a. 游戏17,52120,40821,49252368,99977,73987,14097,982PC5,8874,5714,6973-2022,76518,97220,23921,794手游11,63415,83616,79564446,23358,76766,90176,188b. 增值服务1,5651,3721,6432055,5686,0406,3436,660有道1,4541,5391,6568145,0135,5656,8788,118云音乐2,3761,9731,9941-168,9927,8758,6099,797创新及其他2,4381,9792,6333387,9248,5279,2099,946 营业成本-12,110-10,304-11,41511-6-43,730-41,504-45,542-50,881 毛利润13,24416,96618,00463652,76664,24272,63681,622毛利率（%）52626155616162 产品研发费用-4,090-4,347-4,41428-15,039-16,419-17,877-19,754市场营销费用-3,418-3,567-3,325-7-3-13,403-13,069-15,520-17,079一般管理费用-1,303-1,494-1,133-24-13-4,696-4,781-4,917-4,981 运营利润4,4337,5589,1322110619,62929,97334,32239,809运营利润率（%）17283120282930 调整后运营利润5,3108,37710,121219122,80333,39238,18344,130调整后运营利润率（%）21313424323233 税前利润4,7769,10110,6411712324,25036,95339,07444,753税前利润率（%）19333689225353334 调整后净利润4,8118,6459,36389522,80834,59234,57139,463市场预期7,31129,872 30,662 33,961 调整后净利润率（%）19323206824332930 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币）7.36 13.30 14.42 89634.60 53.21 53.31 60.95 市场预期11.2246.2647.7243.76资料来源: 公司资料，彭博，交银国际预测 2023年 11月 17日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 网易（NTES US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入109.29166.0051.9%2023年 10月 19日广告TME US腾讯音乐买入8.479.006.3%2023年 11月 15日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入14.0416.0014.0%2023年 10月 25日文娱内容9899 HK云音乐买入96.0099.003.1%2023年 09月 26日文娱内容IQ US爱奇艺买入5.036.9037.2%2023年 08月 23日文娱内容1024 HK快手买入60.0090.0050.0%2023年 05月 23日文娱内容MOMO US挚文集团中性7.069.5034.6%2023年 09月 01日文娱内容772 HK阅文集团中性29.2036.0023.3%2023年 08月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性41.7835.00-16.2%2023年 08月 30日文娱内容PDD US拼多多买入113.05132.0016.8%2023年 10月 17日电商BABA US阿里巴巴买入79.11128.0061.8%2023年 02月 24日电商JD US京东中性28.0830.006.8%2023年 11月 16日电商700 HK腾讯控股买入324.80401.0023.5%2023年 11月 1