《逆水寒》《蛋仔派对》表现强劲，AI拓展内容提升效率

买入 2023年11月22日 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 《逆水寒》《蛋仔派对》表现强劲，AI拓展内容提升效率 2023Q3业绩摘要：2023Q3公司实现营收273亿人民币，同比增长11.6%，基本符合一致预期。得益于高毛利手游产品的持续发布以及渠道费用的优化，毛利率同比增长590bps达到62.2%；经营利润率为27.7%，同比增长830bps。GAAP归母净利润为78.4亿元，同比增长17%；Non-GAAP归母净利润为86.5亿元，同比增长15.7%，高于一致预期的71亿元，摊薄EPA为13.30美元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 《逆水寒》和《蛋仔派对》贡献流水增量，后续游戏储备充足：本季度游戏及相关增值服务收入为218亿元，同比增长16.5%，其中手游营收158.4亿元，同比增长32.9%；端游收入45.7亿元，同比下降16.2%。AI赋能《逆水寒》提升游戏体验，低付费模式大幅提升DAU人数，其中1/3是首次接触网易游戏的新玩家。《蛋仔派对》持续贡献流水，本季度成功出海东南亚收获好评。今年6月上线的《巅峰极速》以及8月上线的《全明星接球派对》分别在赛车和篮球等垂类赛道保持下载量领先。后续游戏储备包括已拿到版号并计划在2024年Q2正式上线的《射雕》、《燕云十六声》、《零号任务》以及在积极争版号的《永劫无间》手游。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价116.48美 元/179.60港元目标价136.00美 元/211.89港元(+16.76%/+17.98%)股票代码NTES(US)/9999(HK)总股数6.5亿ADS/32.2亿股市值751亿美元52周高/低118.90美元/61.57美元每ADS账面值25.94美元主要股东丁磊46.4%BlackRock2.80% 子曰大模型拓展学习内容提升广告效率：有道收入15亿元，同比上升9.7%。本季度学习服务收入同比上升7%达9.5亿元；智能硬件收入同比下滑29%达2.5亿元。得益于AI提升广告的精准投放效率，在线营销收入同比增加113.5%达3.4亿元。子曰大模型已通过监管审批，8月上线AI口语教练的小程序已累计用户超10万人，后续有望拓展更多学习内容和智能硬件的应用场景。 云 音 乐毛 利 率同 比改 善：网 易 云 音 乐 收 入20亿 元， 同 比下 降16.3%。得益于成本控制和收入分成的优化，毛利率同比增加13pct达到27.2%。平台MAU达2.1亿人，在线音乐付费率稳定在20%，ARPU达6.8元/月，平台独立音乐人达65万。 目标价136.00美元/211.89港元，买入评级：我们预计2023-2025年公司收入CAGR为9.4%，Non-GAAP净利润CAGR为8.4%。采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应20倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价136.00美元/211.89港元，对应2024年PE为19.6倍，对比美股和港股股价分别有16.76%/17.89%上升空间，维持买入评级。 来源:彭博 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。