1 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 网易-S(09999.HK) 2023年05月26日 买入（维持） 所属行业：互联网软件与服务 当前价格(港币)：130.50元 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.78 -7.45 6.00 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《网易-S（9999.HK）22Q4财报点评：一次性因素至短期业绩波动，核心竞争力不改，产品储备丰富》，2023.2.26 2.《网易-S（9999.HK）22Q3财报点评：整体表现稳健，利润端逊于预期》，2022.11.18 3.《网易-S（9999.HK）2Q22财报点评：符合预期，静待后续手游复苏及产品周期兑现》，2022.8.20 网易-S（9999.HK）23Q1财报点评：利润大超预期，《蛋仔派对》表现惊艳，《逆水寒手游》即将上线 投资要点  事件：收入符合预期，利润端大超预期。公司披露23Q1财报，实现收入250亿元，同比增长6%，符合彭博一致预期预期；实现营业利润72亿元，同比增长31%；实现NON-GAAP口径下归母净利润76亿元，同比增长48%，均大超彭博一致预期。  《蛋仔派对》表现惊艳，消化暴雪空缺后游戏业务仍超预期。游戏及相关增值服务业务实现收入201亿元，同比增长8%，超彭博一致预期；此外，本季度毛利率达到66.7%，为业务披露口径调整后最高，同比增长4.5pct，环比增长7.6pct。其中，1）移动游戏业务实现收入134亿元，同比增长16%。《蛋仔派对》的现象级表现令人惊喜，用户数于一季度继续扩张，并登顶国内iOS免费榜。根据Sensor Tower，23Q1其在iOS渠道获得下载量2413万次，环比增长134%，绝对值四倍于第二名。如果仅考虑iOS端，当前《蛋仔派对》的下载量（反映新增用户）已经回落到了一个相对较低的位置（基本持平成熟期的大DAU产品《王者荣耀》），我们预计其用户增长斜率最大的爬坡期已经逐渐过去，后续用户规模或逐步趋稳，并且在内容、运营活动的更新下稳健增长。2）端游实现收入52亿元，同比下滑10%，环比下滑12%，主要反映代理的若干暴雪游戏停止运营带来的空缺，以及《永劫无间》上线初期的高基数。旗舰自研端游《梦幻西游》、《大话西游》等的稳健表现部分抵消了上述不利因素。  短期有压力，但新一段产品密集上线期即将开始；《逆水寒手游》有望拓展MMORPG产品的游戏内社交体验。展望未来，由于并无大体量产品上线，但又要面临22Q2上线的《暗黑破坏神：不朽》海外服的基数；以及旗舰新品《逆水寒手游》的上线前期推广、《哈利波特：魔法觉醒》海外服自发行部分预热的销售费用投入需求，预计二季度移动游戏业务收入端、利润端都有一定压力。但于6月起，《超凡先锋》、《巅峰极速》、《逆水寒手游》等多款产品将陆续上线国内市场；《哈利波特：魔法觉醒》海外服在经过了长时间的调优后，将于今年夏季上线；《蛋仔派对》也将于海外市场推出；新的一段产品密集上线期即将开启。截止财报发布，《逆水寒手游》官网预约量已超过3700万，并于4月28日完成了为期15天的全平台压力付费测。该产品实装了网易伏羲AI技术所驱动的智能NPC系统，每个智能NPC都有自己独特的性格、喜好、目的，遵循人情世故、江湖法礼、是非善恶等观念和规则，能与玩家进行交互，并具有记忆，可以与玩家进行社交。我们认为智能NPC系统有望拓展MMORPG品类的游戏内社交体验，并且树立AI+游戏的范式。  云音乐直播业务收缩，但盈利能力改善；有道在宏观环境影响下承压：云音乐实现收入20亿元，同比下滑5%，主要源于直播业务的主动收缩所引起的收入下滑，但作为硬币的另一面，盈利能力显著改善，毛利率同比环比分别改善4.6pct、10.2pct。有道实现收入12亿元，同比下滑3%，主要反映宏观环境的挑战，但素质课程等业务条线已经恢复增长。  盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们略微调整对公司的盈利预测。预计23-25年实现收入1031/1135/1229亿元，同比增长7%/10%/8%；其中在线游戏业务实现收入743/818/884亿元，同比增长8%/10%/8%；实现NON-GAAP口径下归母净利润253/275/297亿元，同比增长11%/9%/8%。我们认为在公司的长线运营能力加持下，存量游戏流水基本盘具有较强的韧性；虽然短期有一定的-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-052022-092023-01网易-S 公司点评 网易-S（09999.HK） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 压力，但新一段产品密集上线期即将开始，《逆水寒手游》、《哈利波特：魔法觉醒》海外服等重点产品即将相继上线，加之尚在研发中的《永劫无间手游》，有望贡献增量流水，驱动利润端的扩张。维持“买入”评级。  风险提示：产品上线进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,481.85 流通港股(百万股)： 3,223.62 52周内股价区间(港元)： 84.950-172.50 总市值(百万港元)： 454,380.77 总资产(百万港元)： 203,609.10 每股净资产(港元)： 35.64 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 87606 96496 103050 113455 122825 (+/-)YOY(%) 18.9% 10.1% 6.8% 10.1% 8.3% 净利润(百万元) 16857 20338 21522 23307 25039 (+/-)YOY(%) 39.7% 20.6% 5.8% 8.3% 7.4% 全面摊薄EPS(元) 5.15 6.19 6.55 7.10 7.62 毛利率(%) 53.6% 54.7% 57.0% 57.2% 57.2% 净资产收益率(%) 17.7% 19.4% 17.0% 15.6% 14.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，汇率为0.9人民币/港元 公司点评 网易-S（09999.HK） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 96496 103050 113455 122825 每股收益 6.19 6.55 7.10 7.62 营业成本 43730 44323 48523 52601 每股净资产 33.15 39.77 46.93 54.64 毛利率% 54.7% 57.0% 57.2% 57.2% 每股经营现金流 8.44 6.81 8.06 8.40 营业税金及附加 每股股利 1.93 1.93 1.93 1.93 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 13403 13837 14804 16017 P/E 16.64 17.92 16.55 15.40 营业费用率% 13.9% 13.4% 13.0% 13.0% P/B 3.11 2.95 2.50 2.15 管理费用 4696 4706 5355 5784 P/S 3.51 3.74 3.40 3.14 管理费用率% 4.9% 4.6% 4.7% 4.7% EV/EBITDA 15.17 14.85 14.16 12.35 研发费用 15039 16510 18414 19877 股息率% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 研发费用率% 15.6% 16.0% 16.2% 16.2% 盈利能力指标(%) EBIT 19629 23675 26358 28546 毛利率 54.7% 57.0% 57.2% 57.2% 财务费用 -2150 -2297 -2028 -2028 净利润率 19.9% 21.1% 20.8% 20.6% 财务费用率% -2.2% -2.2% -1.8% -1.7% 净资产收益率 19.4% 17.0% 15.6% 14.3% 资产减值损失 资产回报率 11.8% 10.9% 10.4% 9.8% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 11.4% 12.0% 11.5% 11.0% 营业利润 19629 23675 26358 28546 盈利增长(%) 营业外收支 4622 3421 3069 3069 营业收入增长率 10.1% 6.8% 10.1% 8.3% 利润总额 24250 27096 29428 31615 EBIT增长率 19.6% 20.6% 11.3% 8.3% EBITDA 22487 25027 27916 30330 净利润增长率 20.6% 5.8% 8.3% 7.4% 所得税 5032 5380 5886 6323 偿债能力指标 有效所得税率% 20.7% 19.9% 20.0% 20.0% 资产负债率 37.0% 34.0% 31.5% 29.4% 少数股东损益 -494 194 235 253 流动比率 2.3 2.4 2.6 2.7 归属母公司所有者净利润 20338 21522 23307 25039 速动比率 2.3 2.4 2.5 2.7 现金比率 0.4 0.7 1.0 1.3 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 24889 42158 61806 82940 应收帐款周转天数 19.6 19.0 19.1 19.0 应收账款及应收票据 5003 5856 6152 6816 存货周转天数 8.1 8.2 8.0 8.0 存货 994 1029 1115 1215 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 100718 97065 93649 90257 固定资产周转率 16.4 16.0 16.7 16.7 流动资产合计 131603 146109