证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 传媒 2023年03月01日 网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评 推荐 （维持） Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性 目标价：161港元 当前价：121.10港元 事项：  网易22Q4实现营收253.54亿元(yoy+4.02%，qoq+3.79%)，其中游戏及相关增值服务营收为190.86亿元(yoy+1.56%，qoq+2.07%)；有道业务收入为14.54亿元(yoy+9.0%，qoq+3.7%)；创新及其他业务营收24.38亿元(yoy+3.38%，qoq+23.89%)；云音乐业务营收23.76亿元(yoy+25.78%，qoq+0.81%)。公司实现营业利润44.33亿元(yoy-3.79%，qoq-6.50%)，归母净利润为39.53亿元(yoy-30.58%,qoq-41.00%)。Non-Ifrs归母净利润为48.11亿元(yoy-27.05%,qoq-35.59%)，同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收益较高（22Q4投资收益/汇兑收益分别为-0.37/-5.94亿元，去年同期分别为16.28亿元/-3.31亿元）。同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用有所下降，2022Q4下降至59.1%（2022Q3为65%）。  年度来看，2022年网易实现营收964.96亿元(yoy+10.1%)，其中网络游戏营收为689.98亿元(yoy+9.95%)；归母净利润为197.12亿元(yoy+16.9%)。Non-Ifrs归母净利润为228.09亿元(yoy+15.40%,)。 评论：  游戏业务基本盘抗住周期压力，一次性费用压低业务毛利 网易22Q4实现游戏及相关增值服务营收190.86亿元(yoy+1.56%)：其中2022Q4手游收入为116.34亿元（yoy-2.08%,qoq-2.38%），端游收入为58.87亿元（yoy+6.71%,qoq+7.93%），递延收入达到125.19亿元（相比上季度减少13.83亿元）。整体递延有所释放；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度，《梦幻西游》端游保持较高位水平。公司Q4游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固。但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少，毛利率自Q3的65%下滑至59.1%、毛利润自121.48亿元下滑至112.80亿元，预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导致；但我们认为下季度一次性影响将消除。  《蛋仔派对》创下网易DAU在线峰值，提供确定性增量 次新产品休闲竞技手游《蛋仔派对》为近期最大惊喜，在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲，成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏。《蛋仔派对》对公司来说的意义一是突破了大DAU休闲品类，二是作为已上线产品有望提供较大业绩增量保障2023H1业绩。同时我们判断其后续或有出海潜力，且海外官网已经上线，建议重点关注上线进程。  海内外产品储备丰富，《逆水寒手游》或为今年最重点新品 产品方面，公司储备有多款新产品，值得关注的包括《哈利波特》（预计23年海外上线），《大话西游：归来》（有版号，大话IP衍生产品），端转手大IP MMO《逆水寒手游》（有版号），后续同样可期待武侠吃鸡爆款端转手产品《永劫无间手游》与开放世界游戏《燕云十六声》。其中《逆水寒手游》或为今年最重点新品。展望未来，一方面，丰富的产品储备有望在2023~2025提供较多确定性增量；另一方面，对头部厂商商业化项目过审有松绑迹象，可持续关注后续趋势。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。  盈利预测、估值及投资评级 根据Q4业绩情况与2023年以来《蛋仔派对》的IOS排名情况，我们上调了公司业绩预期； 我们预测公司2023~2025年归母净利润分别为222亿元/247亿元/270亿元（2023~2024年原预测为208亿元/228亿元）；当前股价对应2023~2025年PE分别为15.9/14.3/13.1X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为253亿元/281亿元/305亿元。采用SOTP法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予20倍PE，有道业务按照当前美股市值归属 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(亿股) 32.84 已上市流通股(亿股) 32.84 总市值(亿港元) 3977 流通市值(亿港元) 3977 资产负债率(%) 36.98% 每股净资产(港元) 31.89 12个月内最高/最低价 171.23/83.53 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2022Q3业绩点评：Q3游戏业务持续坚挺，暴雪解约影响有限；后续关注出海进展与版号获取》 2022-11-24 《网易-S（09999.HK）2022Q2业绩点评：存量产品锚定顶R用户，Q2业绩实现逆势增长》 2022-08-21 《网易-S（09999.HK）深度研究报告：认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋+战略”加持成长性尤在》 2022-07-25 华创证券研究所 网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 网易36亿元；云音乐按照当前市值归属网易92亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价区间161港元，维持“推荐”评级。  风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 96,496 100,931 111,389 118,078 同比增速(%) 10.1% 4.6% 10.4% 6.0% 归母净利润(百万) 20,338 22,214 24,668 26,980 同比增速(%) 20.6% 9.2% 11.0% 9.4% 每股盈利(元) 6.19 6.76 7.51 8.22 市盈率(倍) 17.3 15.9 14.3 13.1 市净率(倍) 3.4 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年 2月28日收盘价 网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2022Q4营收增长超预期，利润释放受投资收益与汇兑收益影响 ............................... 5 二、游戏主业表现稳健，上一轮产品周期进入尾声，《蛋仔派对》或开启新一轮产品周期 ..................................................................................................................................... 7 三、网易有道业务保持正增长，创新业务稳健增长，云音乐业务增速较快 ..................... 9 四、毛利率保持稳定 ............................................................................................................... 10 五、风险提示 ........................................................................................................................... 10 网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 网易2022Q4业务拆分 .............................................................................................. 5 图表 2 网易营收及增速 ......................................................................................................... 5 图表 3 网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） ................................................ 5 图表 4 网易Non-Ifrs净利润及增速 ..................................................................................... 6 图表 5 网易递延收入 ............................................................................................................. 6 图表 6 公司费用率走势 ......................................................................................................... 6 图表 7 网易手游与端游游戏收入及同比变化 ..................................................................... 7 图表 8 《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数 ....................................................... 8 图表 9 网易在线教育业务收入及毛利率 ............................................................................. 9 图表 10 网易创新业务及其他业务收入（亿元） ............................................................... 9 图表 11 网易各项业务毛利率 ............................................................................................. 10 网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、2022Q4营收增长超预期，利润释放受投资收益与汇兑收益影响 网易22Q4实现营收253.54亿元(yoy+4.02%，qoq+3.79%)，其中游戏及相关增值服务营收为190.86亿元(yoy+1.56%，qoq+2.07%)；有道业务收入为14.54亿元(yoy+9.0%，qoq+3.7%)；创新及其他业务营收24.38亿元(yoy+3.38%，qoq+23.89