请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 福耀玻璃(600660) 增持 2019年业绩快报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年03月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,509/2,509 总市值/流通(百万元) 49,043/39,158 上证综指/深圳成指 2,772/10,110 12个月最高/最低(元) 27.88/17.86 相关研究报告： 《福耀玻璃-600660-2019年三季报点评：Q3符合预期，业绩压制因素明年有望改善》 ——2019-10-31 《福耀玻璃-600660-2019年中报点评：Q2美国工厂利润率回升，德国SAM有序整合》 ——2019-08-29 《福耀玻璃-600660-2019年一季报点评：Q1业绩略低于预期，静候德国SAM接棒美国增长》 ——2019-04-29 《福耀玻璃-600660-2018年年报点评：利润符合预期，高股息稳业绩》 ——2019-03-18 《福耀玻璃-600660-重大事件快评：收购德国铝饰条公司，产品+客户高端化协同》 ——2019-01-16 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q4营收提速，利润受一次性费用影响低于预期  2019年营收+4%，利润-30%，利润受一次性费用影响低于预期 2019年公司实现营收211亿元，+4.4%；实现归母净利29亿元，-30%（扣非归母-19%）；实现利润总额32.3亿元，-35%；实现毛利率37.5%，同比-5.17pct。拆分季度来看，单Q4营收+7%，归母净利-36%。整体来看，营收基本符合预期（2019年中国汽车产量-7.5%，乘用车产量-9.2%），表观利润下滑幅度较大，略低于预期，主要低于预期的点在于19年新增仲裁费2.7亿不在预期内（但德国SAM符合预期，美国4月披露），经营性利润符合预期，一次性费用影响较多。  扣除非经项和短期影响因素后利润总额-7.5% 公司利润下滑的主要原因包括：1）2018年出售北京福通资产75%股权确认投资收益6.6亿，2019年无该项；2）2019年新收购欧洲SAM饰件整合期致全年亏损近3亿利润；3）汇兑收益19年较18年减少1.2亿；4）2019年福耀美国取消独家经销协议，支付赔偿和法院仲裁费2.7亿元（一次性费用，影响2019年利润，但是中长期为福耀玻璃后市场打开销路是利好）；5）中美贸易战福耀加征关税减少利润0.76亿。扣除上述5点不可比因素，2019年利润总额-7.45%。  毛利率受海外收购、浮法、国内车市下行影响 2019年毛利率37.46%，同比-5.17pct，毛利率下滑主要由于1）德国SAM饰件公司整合（SAM毛利率为-23%），影响福耀毛利率-3.40pct；2）2019年浮法玻璃外售毛利率 3.46%（2018年29.69%），影响福耀毛利率-0.67pct；3）国内车市销量下行，公司固定折旧摊销占比提升，公司整体汽玻业务2019年毛利率34.53%，同比-1.36pct，影响福耀毛利率-1.30pct。扣除上述因素，2019年毛利率与2018年持平。  风险提示：海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和SAM整合进度。  投资建议：下调盈利预测，维持增持评级 考虑海外疫情影响，下调盈利预测，预计19-21年利润29/30/36亿元（原为33.8/36.1/40亿元，下调幅度-14/-17/-10%），对应EPS分别1.16/1.20/1.43元，对应PE分别17/16/14x，维持增持评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13,836 17,418 21,105 21,032 23,833 (+/-%) 24.7% 25.9% 4.35% -0.3% 13.3% 净利润(百万元) 3,217 4,066 2898 3006 3581 (+/-%) 24.2% 26.4% -29.7% 3.7% 19.1% 摊薄每股收益(元) 0.87 1.10 1.16 1.20 1.43 EBIT Margin 26.9% 25.1% 17.6% 17.8% 18.7% 净资产收益率(ROE) 20.9% 20.6% 13.6% 13.3% 14.9% 市盈率(PE) 73.7 58.3 16.9 16.3 13.7 EV/EBITDA 59.1 50.4 12.7 12.5 11.0 市净率(PB) 15.4 12.0 2.30 2.17 2.04 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19M/19J/19S/19N/19J/20沪深300福耀玻璃 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年营收+4%，利润-30%，Q4营收增速提速，利润受非经项影响低于预期。福耀玻璃发布2019年业绩快报，2019年公司实现营收211亿元，+4.4%；实现归母净利29亿元，-30%（扣非归母-19%）；实现利润总额32.3亿元，-35%；实现毛利率37.5%，同比-5.17pct。拆分季度来看，单Q4营收+7%，归母净利-36%。整体来看，2019年福耀玻璃营收基本符合预期，Q4营收有所提速，但表观利润下滑幅度较大，利润略低于预期，主要低于预期的点在于19年新增仲裁费2.7亿不在预期内（但德国SAM符合预期，美国4月披露），经营性利润符合预期，非经项影响较多。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 国内车市2019年持续下行，福耀营收增速维持高于行业。2019年，全球经济增速放缓，投资规模下降，贸易局势紧张和金融不稳、地缘政治不确定性的增加，削弱了全球经济增长；中国经济下行压力加大，尤其是制造业受到贸易最直接的影响，汽车消费动力明显偏弱，自2018年中国汽车产业出现了28年以来的首次下滑，中国汽车市场连续第二年出现年度下滑，根据中国汽车工业协会统计，2019年汽车产量为2,572.1万辆，同比下降7.5%，其中乘用车产量为2,136万辆，同比下降9.2%。2019年单Q4来看，汽车行业产量增速转正，其中汽车产量同比增长4%，乘用车产量同比增长2%。福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和行业一致，营收增速绝对值始终维持一定程度高于行业。 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00020122013201420152016201720182019营业收入（百万）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,000收入（百万）收入增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020122013201420152016201720182019归母净利（百万）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,600净利润（百万）净利润增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速年度对比 图6：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 扣除非经项和短期影响因素后利润总额-7.5%。公司利润下滑的主要原因包括： 1）2018年出售北京福通资产获得投资收益6.6亿，2019年无该项； 2）2019年新收购欧洲SAM饰件整合期致全年亏损近3亿利润； 3）汇兑收益19年较18年减少1.2亿（2019年1.36亿汇兑收益，2018年2.6亿汇兑收益）； 4）福耀伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议支付赔偿和承担国际仲裁法院开支合计3,929万美元，使本报告期公司利润总额比上年同期减少人民币27,187.36万元，同时终止独家经销协议（一次性费用，影响2019年利润，但是中长期为福耀玻璃后市场打开销路是利好）； 5）中美贸易战福耀加征关税减少利润0.76亿。 扣除上述5点不可比因素，2019年利润总额-7.45%。 毛利率受海外收购、浮法、国内车市下行影响。毛利率方面，2019年营业毛利率 37.46%，同比减少5.17pct，主要由于： 1）德国SAM饰件公司整合（SAM毛利率为-23%）， 影响福耀毛利率-3.40pct； 2）2019年浮法玻璃外售毛利率 3.46%（2018年29.69%），影响福耀毛利率-0.67pct； 3）国内车市销量下行，公司固定折旧摊销占比提升，福耀整体汽玻业务2019年毛利率34.53%，同比下降1.36pct，影响福耀毛利率-1.30pct。扣除上述因素，2019年营业毛利率与2018年持平。 投资建议：下调盈利预测，维持增持评级。整体来看，2019年福耀营收复合预期，利润受非经项影响低于预期。展望2020年，海外疫情3月开始爆发，美国、欧洲多数车企进入停工，福耀玻璃作为全球化程度相对较高的零部件企业（海外营收占比约50%），2020年Q2或受海外疫情的诸多不确定影响。2020年上半年业绩或一定程度受到压制，下调盈利预测（主要下调原2020年预期汽车玻璃业务营收和毛利率，具体参见表2），预计2019-2021年利润29/30/36亿元（原为33.8/36.1/40亿元，下调幅度-14/-17/-10%），同比增速-30/+4/+19%，对应2019-2021年EPS分别为1.16/1.20/1.43元，对应PE分别17/16/14x。但疫情影响仅为短期，长期看好美国汽车玻璃量利双升，德国SAM有序扭亏、国内铝饰件新业务协同，打开未来营收空间，当前股价受疫情影响有较大幅度-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019年乘用车产量YOY汽车产量YOY福耀玻璃营收YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%汽车产量YOY乘用车产量YOY福耀玻璃营收YOY