“学海拾珠”系列之一百六十六：基金波动率来源与基金业绩

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金波动率来源与基金业绩 ——“学海拾珠”系列之一百六十六 [Table_RptDate] 报告日期：2023-11-15 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《均衡配置宏观经济因子：分散效果如何？——“学海拾珠”系列之一百六十五》 2.《MemSum：基于多步情景马尔可夫决策过程的长文档摘要提取——“学海拾珠”系列之一百六十四》 3.《奇异值分解熵对股市的动态预测能力——“学海拾珠”系列之一百六十三》 4.《基金超额能力、规模报酬递减与价值创造——“学海拾珠”系列之一百六十二》 5.《因子间相关性与横截面资产回报——“学海拾珠”系列之一百六十一》 6.《交易量对波动率的非对称效应——“学海拾珠”系列之一百六十》 7.《基金定期报告中的文本语气能否预测未来业绩？——“学海拾珠”系列之一百五十九》 8.《因子投资中所蕴含的宏观经济风险——“学海拾珠”系列之一百五十八》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百六十六篇，文献研究了基金组合波动率的来源，以及对基金业绩的影响。将基金组合波动率分解为持股平均方差和持股协方差，发现投资组合的整体波动性实际上在很大程度上受到其构成证券之间协方差的影响，这种影响远超过单个证券的波动率，并指出了一个鲜为人知的事实：基金收益与其持股的协方差之间存在显著的负相关性。回到国内基金市场，我们可以用类似的方法对基金波动率进行拆解，从而探究各个波动率组成部分对收益的影响。 ⚫ 基金波动率分解 随着投资组合分散化程度的提高，由个券方差引起的投资组合的方差部分会趋于零，但协方差分量并不会因为分散投资而消除。文献将组合波动率分解为持仓个股加权平均波动率ν和持仓个股加权平均协方差ψ，重点关注波动率的后一个组成部分。 ⚫ 基金波动率组成部分与收益率的关系 协方差部分更密切地与基金的超额收益相关。内部协方差较高的基金，其收益往往不佳。在市场整体趋势上行时，那些内部协方差较高的基金并未能实现预期的超额回报，相反，在市场下行或波动较大的时期，那些内部协方差较低的基金表现出较强的风险抵御能力。 ⚫ 各个波动率之间的比较 与组合波动率相比，持仓个股加权平均协方差ψ对于基金业绩的分组单调性更严格，多空组差异更大，而持仓个股加权平均波动率ν对基金业绩的分组不单调，多空组差异较小。波动率中的ψ成分对整体波动率作出主要贡献。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 图表2 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 数据和方法 .......................................................................................................................................................................................... 6 2.1 构建实证测量方法 .......................................................................................................................................................................................... 6 2.2 样本选择 ............................................................................................................................................................................................................ 7 2.3 实证方法 ............................................................................................................................................................................................................ 8 3 主要结果 ............................................................................................................................................................................................... 9 3.1 分组年化收益 ................................................................................................................................................................................................... 9 3.2 各波动率分组的分年度表现 .................................................................................................................................................................... 10 3.3 各波动率分组的风险因子敞口................................................................................................................................................................ 12 3.4 股票水平波动率因子LVH的影响 ......................................................................................................................................................... 13 3.5 持仓协方差反映了贝塔异象吗？ ........................................................................................................................................................... 14 4 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 17 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 18 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 19 证券研究报告 图表目录 图表1 文章框架 ........................................................................................................................................................................................................... 4 图表2 根据收益波动性组成部分形成的十分位组的年度收益指标 ......................................................................................................... 9 图表3 分位收益相关性 ............................................................................................................................................................................................. 9 图表4 平均年化十分组回报率和ALPHA .............................................................................................................................