“学海拾珠”系列之二百五十四：海外主动基金业绩基准的设置与纠偏

主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com ⚫数据源与方法 文献使用Morningstar数据库中2008–2020年间11个时间点的美国主动基金基金基准数据，覆盖3,709只主动管理股票型基金，共154种基准和806次基准变更。 基准错配定义：沿用Sensoy（2009）的方法，将基金自我声明的基准与其Morningstar投资类别不一致的情况定义为“基准错配”。 投资策略广度（IS Breadth）定义：构建新指标衡量基金投资组合的广度，即基金持仓中不属于其核心投资类别的比例，用以区分“专业化基金”和“广泛策略基金”。 ⚫主要结论 1、基准错配普遍但呈下降趋势：2008年美国有34.2%的基金（45.4%的规模）存在基准错配，至2020年分别降至27.2%（27.8%）。以标普500指数为基准的基金数量（规模）占比从50.1%（32.6%）降至32.6%（22.6%），下降主要由现有基金主动修正基准驱动。 1.《因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据——“学海拾珠”系列之二百五十三》 2.《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 2、“专业化基金”更可能“作弊”：专业化基金（IS Breadth低）选择错配基准时往往伴随正向业绩偏差，即选择易于超越的基准，存在业绩操纵动机。 3.《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 3、广泛策略基金更多出于风险对冲：广泛策略基金（IS Breadth高）选择错配基准更多是由于缺乏合适基准或出于风险对冲目的，而非业绩操纵。 4.《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 4、市场力量推动基准修正：即使在控制了风险调整后收益、晨星评级及其他基金特征后，投资者资金流仍然对基准调整后收益表现出显著反应。投资者依赖正确基准评估业绩，促使专业化基金修正基准。拥有机构“双胞胎”基金的专业化基金更少出现基准错配。指数基金竞争加剧促使主动基金通过基准差异化来提升竞争力。 5.《基于频域的股权溢价（ERP）预测方法——“学海拾珠”系列之二百四十九》 6.《如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《分散化投资是否驱动大盘股需求——“学海拾珠”系列之二百四十七》 正文目录 1引言.......................................................................................42数据.......................................................................................62.1数据库与样本构建...........................................................................62.2基准的描述性统计...........................................................................72.2.1错误匹配基准的定义............................................................82.2.2初始vs修改后基准.............................................................93投资策略广度...............................................................................93.1ISBREADTH指标的构建........................................................................93.2ISBREADTH的概念验证........................................................................94业绩基准变化趋势..........................................................................104.1减少不匹配基准的趋势......................................................................114.1.1图表证据.....................................................................114.1.2线性趋势估计.................................................................124.2改用不匹配基准的情况......................................................................124.3业绩评估与投资者选择......................................................................135IS BREADTH与基准不匹配之间的基础关系......................................................135.1不匹配基准的偏差与方差....................................................................145.2专业化基金：基金设立时的业绩操纵证据......................................................156经济渠道..................................................................................166.1投资者学习................................................................................166.2机构投资者监督............................................................................186.3竞争......................................................................................196.4产品市场特征——相对收益与风险............................................................207结论......................................................................................21风险提示：........................................................................................21 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2描述性统计......................................................................................................................................................................................................7图表3基准的描述性统计........................................................................................................................................................................................8图表4使用其他投资组合广度指标对投资策略广度（ISBREADTH）进行验证...............................................................................10图表5存在基准不匹配问题的主动管理型基金占比..................................................................................................................................11图表6集约边际-随时间改变基准的基金........................................................................................................................................................11图表7使用S&P500指数作为基准的主动基金比例.................................................................................................................................12图表8错误匹配基金修正的比例.......................................................................................................................................................................12图表9基准不匹配的时间趋势............................................................................................................................................................................12图表10月度资金流的决定因素...............................................................................................................................................................