十一月全球大类资产配置月报

美国经济新一轮加速。从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧。高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。 国内政策调整保经济增长。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。四季度财政已成为发力重点，明确明年稳增长信号，也减弱年内货币政策发力必要性。 汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，年末人民币或仍存在一定贬值压力。美国经济比预期更加强韧，美联储存在重启加息的可能性，美元依然强势。欧元相对美元较弱，相对其他货币较强。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。 股市：当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。在结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换，中证500指数或有较大配置价值。8月以来美股出现下降趋势，高利率的影响可能滞后出现，美股依然存在风险。 债市：8月末以来国内地产托底政策频出，叠加超预期降准，特殊再融资债形成较大供给冲击，叠加税期资金面收紧，债市震荡走弱。年末两月还将迎来1万亿国债增发，资金面可能仍将受到一定扰动，年内十年期国债利率或将维持震荡偏弱。策略上可做多收益率曲线的陡峭化，即做多短端，看空长端。以美国当前的经济增速和通胀趋势，美联储仍有继续加息的可能。看多短债，看空长债可能是更优策略。 商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。从短周期来说，美元指数和黄金价格同步上涨，意味着近期地缘政治影响更大。原油需求预期仍将稳定，而原油供给因地缘政治的影响正在减少，短期内原油价格弹性较小。8月全球铜供需缺口继续为负。在策略上，看空油，看多铜，形成对冲。 全球大类资产配置：10月份长城大类资产配置指数从10月1日99.26上升至10月30的100.20 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息 1.全球经济周期 1.1美国经济新一轮加速 从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在开启新一轮紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧，高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。 美国三季度经济大幅增长，验证了新一轮加速。在9月8日《中美分化、政策相背——四季度经济展望》报告中，我们判断“美国经济韧性超出预期，可能正处在新一轮复苏之中”。10月26日，美国商务部发布的经济数据就验证了这一观点。根据首次预估数据，2023年三季度美国GDP同比2.93%，环比折年率4.9%。环比折年率远高于一季度的2.2%和二季度的2.1%，是2021年四季度以来新高。美国经济大幅增长主要来自于消费支出和私人投资。个人消费支出对GDP环比折年率的贡献从二季度0.55个百分点上升至三季度2.69个百分点，国内私人投资从二季度0.90个百分点上升至三季度1.47个百分点。此外，政府消费投资对GDP的贡献率也在提升。 图表1：美国GDP同比和环比折年率 图表2：美国GDP贡献率% 通胀存在反弹风险，美联储紧缩周期更长，高利率可能更久。6月份美国CPI和PPI均见底，之后开始回升。一方面，国际地缘政治冲突加剧，油价重新上涨至90美元/桶以上，带动美国PPI同比继续回升，并将传导至CPI。另一方面，三季度经济数据表明美国消费需求依然旺盛和强劲。因此，美国通胀存在“二次反弹”的风险，美联储需要继续紧缩。根据CME联储观察工具对2024年6月联邦基金目标利率的预期来看，自2023年8月以来，市场对于明年年中利率维持在5.25%-5.50%的预期（概率）就在持续升高。 但我们认为市场预期过于乐观，联邦基准利率可能会上调至6%以上，美债利率仍有向上空间。 图表3：CMEFed2024年6月联邦基金利率概率分布 图表4：美国CPI和PPI 1.2政策调整保经济增长 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。 我们早在8月份发布的《全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极》提示年内财政发力，除了加快地方专项债的发行和使用进度，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额；并且我们测算地方债需多发行1万亿元左右。实际上8月以来货币政策“逆周期调节”已率先加大力度，8月、9月降息降准不断，并且首套存量房贷利率和二套房贷款利率政策下限也有下调。经济数据出现边际好转，3季度GDP同比增长4.9%，高于市场预期，年内完成5%增速目标压力明显减弱。在此背景之下，四季度财政政策成为发力重点，特殊再融资债与增发国债接连上场，基本符合我们前期判断。 图表5：各地特殊再融资债公告发行情况 首先是特殊再融资债：截至10月30日已有25个省市披露了合计超1.04亿元的特殊再融资债发行计划，约占政府债结存限额（2.56万亿）的40%；其次是增发1万亿元国债：今年前10月新增地方专项债已达3.68万亿元，占年初预算的96.8%，年末政府债乏力之际，10月下旬宣布增发1万亿国债，并通过转移支付方式全部安排给地方，重新对新增政府债形成接续。 图表6：政府杠杆率（%） 图表7：2016年以来政府赤字和新增专项债额度（亿元） 我们认为，年末财政政策加力一则体现了较为明确稳增长信号：中央政府主动加杠杆，缓解地方政府债务压力，增强地方政府支持基建拉动内需的能力，意在提前发力维持明年经济增速保持较高水平。二则也使得年内货币政策发力的必要性减弱。但值得注意的是内需地产链尚未明显回暖。10月（剔除国庆假期），30大中城市商品房成交面积日均约37万平方米，同比下降11.7%，依然在负增区间。而“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑也较难一蹴而就。从这两个角度看，也不排除年底货币宽松（降准、降息）的可能。 图表8：30大中城市商品房成交面积 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率存在一定贬值压力。中国应该推动改革并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素。 从利差来看，人民币对美元贬值压力依然存在。10月27日，6个月SHIBOR和SOFR利差-2.98%，1年期SHIBOR和SOFR利差-2.86%，中美利差仍在高位。由于中美货币政策背离，美国加息，美元升值造成了人民币贬值压力。 图表9：中美利差和人民币汇率 8月和9月，中国贸易顺差合计1460.9亿美元，而外汇储备反而减少了892亿美元，这说明央行正在通过释放外汇储备来缓解人民币贬值压力。不过，由于中美利差较大，贬值压力可能仍将持续一段时间。 图表10：中国贸易差额和外汇储备环比变化 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国在改革突破的情况下才能实现较为稳定的相对快速增长阶段，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美联储货币政策调整是美元的主导因素，在美国经济依然过热，通胀尚未冷却的情况下，美联储可能进一步紧缩，美元依然强势。 10月份，美元指数在106左右徘徊，市场在等待美国经济和美联储货币政策的进一步变化。7月至9月，美元指数呈现上升趋势。10月份在高位震荡。10月19日，美联储主席鲍威尔表示“一系列新旧不确定因素使我在过度和过少收紧货币政策的风险之间取得平衡任务更加复杂。做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固”。虽然美联储暂停加息，但紧缩态势并未结束。由于美国经济比预期更加强韧，美联储存在重启加息的可能性。 图表11：美元指数 欧元相对美元较弱，相对其他货币较强。10月26日，欧央行决定维持三大关键利率不变，这是欧央行本轮加息以来首次暂停加息。不过，欧央行行长拉加德也表示“不排除暂停加息的可能性”。欧洲紧缩周期尚未结束，欧元对人民币、日元等处于降息或宽松的国家货币处于强势，但欧元对美元可能相对较弱，虽然欧洲和美国的利率都在上行，但美国更快，欧美利差正在扩大。而且从后续经济走势来看，美国比欧洲更加强劲，高利率可能维持更久。 图表12：欧元兑美元和美欧利差 图表13：欧元区和美国利率 美日利差主导下，日元依然存在贬值压力。随着美债利率升高，即使日本央行通过放松YCC控制区间的方式来变相加息，美日利差仍在扩大，日元仍面临贬值压力。10月25日，美债10年期和日债10年期利差达到4.09%，美元兑日元也再度突破150。日本央行通过释放外汇储备的方式抑制日元进一步贬值。9月份，日本贸易顺差4.82亿美元，但外汇现金储备却减少了124.83亿美元。 图表14：美元兑日元和美日利差 图表15：日本外汇储备和贸易差额 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济在房地产调整周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费倾向下降，股市长期牛市基础还需等待。房地产仍是经济的重要部分，未来或将呈现出房价和股市同向变化的特征。 为稳定市场信心，中央汇金公司10月23日买入交易型开放式指数基金（ETF），并宣布将在未来继续增持，随后几天市场逐步企稳。当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。股市的基础依然是经济，我们在《资本回报率和资本市场的关系》中也提到，稳定资本回报率是稳定股市的一个重要因素。今年前9月工业企业利润累计同比-9%，仍在负增区间。从这个角度看，经济复苏的内生动能不持续增强，股市就缺乏持续回暖的基础。 图表16：中国工业企业利润增速 图表17：中国工业企业利润增速和股市 结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有较大配置价值，由于在经济复苏期，货币政策整体保持宽松，成长股容易获得资金支持，因此成长速度更快。而经济还未过热，蓝筹股的订单弹性不高，股市表现或弱于成长股。 图表18：A股风格和汽车销量 2.2.2国际股市 美国经济正处于从低速向加速转变的阶段，这意味着“二次通胀”可能到来。在货币政策收紧至经济需求出现明显下滑之前，美国经济仍将维持韧性，美股可能依然在高位运行。目前市场的主要决定因素在于货币政策上，我们预计新一轮收紧正在开启。 美债利率持续攀升，美股承压下行。8月以来，美股呈现出一波下降趋势。一方面，美债利率持续升高，投资者风险偏好下降，资金从股市流向债市。另一方面，美国经济数据依然强劲，这加大了美联储继续紧缩的可能性，高利率的影响可能滞后出现，美股依然存在风险。从结构而言，在货币相对宽松下，纳斯达克指数强于将道琼斯工业指数； 在货币再次收紧下，纳斯达克可能会弱于道琼斯。 图表19：美国纳斯达克综合指数和道琼斯工业指数 欧洲股市类似美股，高利率下股市承压。10月份，巴黎CAC40指数下跌4.76%，德国DAX全价指数下跌4.54%，伦敦富时100指数下跌4.16%，意大利指数下跌3.58%，欧洲股市普遍下跌。同美国类似，欧洲也正在收紧货币政策，欧央行主要再融资利率4.5%，基准利率达到2001年以来新高。不同点