宏观经济研究＊月报：十一月全球大类资产配置报告

核心观点： 10月以来美国资本市场呈现美股上涨和美债回调的特征，交易的主线是美国经济韧性和特朗普上台概率抬升，其可能施行对内减税+对外高关税+收紧移民政策等政策，预计远期通胀中枢抬升。10月平均来看，标普500指数较9月末仍在继续上涨；而美国十年期国债利率升至4.2%，较美联储9月18号降息日上涨超50BP。综合来看，11月美国大选将落地，近期经济数据表现强韧，近期多位美联储高官也支持渐进、缓慢式降息。我们预计11月美联储降息暂停一次，等待观察后续经济情况的变化。当前仍处于全球地缘政治风险高发期，中东欧亚方面冲突不断，四季度内风险事件可能会较为集中。 全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，黄金等安全资产依然受追捧。 国内看，9月末至今，财政部、住建部、央行、证监会等均提及一系列增量政策（或存量政策落地），直指地方政府化债和房地产市场“止跌企稳”，市场预期得到一定程度的扭转，A股估值中枢明显抬升、中债一度回调。年末两月关注财政增量政策规模、落地时间和方向，以及地产市场刺激政策延续性。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。 全球大类资产配置回顾与展望： 10月全球大类资产配置中，大宗商品、债市和外汇配置部分的净值均上涨，只有国内股市和债券配置部分出现亏损。但实际上配置组合的大幅亏损是在9月最后几天，受9月24日央行等各部门新政策的发布和实施，A股出现了巨量上涨，债市也顺势大幅回调，造成配置组合净值快速回撤。进入十月之后市场波动逐渐减弱，市场走势逐渐明朗，净值也不断回升。市场表现来看：大宗商品上，我们准确地预判到了黄金价格的上涨。国际股市方面，国际股市以上涨为主。虽然国际债市出现回调，但受益于人民币走弱，折算后整体呈现盈利状态，同时外汇上出现小幅盈利。 11月份的配置策略里，我们坚持黄金牛市、中债和美股双强的长期配置思路，同时增加一些对冲组合，比如铜油的对冲、德意股市的对冲，减少了A股的结构对冲。另外增加人民币再次阶段性走弱的短期交易策略。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1本月美联储或难降息 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期复苏较弱，美联储降息之后市场利率明显回升，不利于需求的复苏。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，安全资产依然受追捧。 我们认为9月份美联储预防式降息50BP的激进动作已为再通胀埋下伏笔，叠加总统换届可能带来的通胀中枢抬升风险，均意味着美联储后续快速降息“猛鸽”的条件不足。 近期公布的9月美国零售和商品服务销售额同比季调后增速为1.74%，略高于市场预期，叠加美国9月份的就业、通胀、PMI等多维经济数据均强于市场预期，均表明其经济似乎并未“着陆”。这表明进一步降息似乎没有必要性和紧迫性。 图表1：美国制造业存货与出货同比 图表2：美国零售和PMI 10月以来美国资本市场呈现美股上涨和美债回调的特征，交易的主线是美国经济韧性和特朗普上台概率抬升，其可能施行对内减税+对外高关税+收紧移民政策等政策，预计远期通胀中枢抬升。10月平均来看，标普500指数较9月末仍在继续上涨；而美国十年期国债利率升至4.2%，较美联储9月18号降息日上涨超50BP。 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 综合来看，11月美国大选将落地，近期经济数据表现强韧，近期多位美联储高官也支持渐进、缓慢式降息。我们预计11月美联储降息暂停一次，等待观察后续经济情况的变化。当前仍处于全球地缘政治风险高发期，中东欧亚方面冲突不断，四季度内风险事件可能会较为集中。全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，黄金等安全资产依然受追捧。 1.2国内增量政策进入验证期 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会以来，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务正在部署。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，对国内经济形成拖累的两个重点领域分别在房地产（销售、投资同比负增长）和地方政府（化债、“紧日子”叙事制约支出能力和意愿）。 图表4：中国GDP环比和制造业PMI 图表5：M1与核心CPI同比（%） 9月末至今，财政部、住建部、央行、证监会等均提及一系列增量政策（或存量政策落地），直指地方政府化债和房地产市场“止跌企稳”，市场预期得到一定程度的扭转。年末两月关注财政增量政策规模、落地时间和方向，以及地产市场刺激政策延续性。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。 政府端，今年前10月地方政府专项债净融资已达3.88万亿元，完成年初新增限额的99.4%；国债净融资也达到3.74万亿元，完成年初计划的86.3%，若年末进一步新增政府债额度，可能进一步支撑四季度政府支出。 图表6：新增地方专项债发行节奏（截至10月31日） 图表7：新增国债发行节奏（截至10月31日） 地产端，9月末以来央行、沪广深、住建部针对楼市政策利好频出，四个取消（因城施策取消限购、限售、限价、普宅标准）、四个降低（降低贷款利率、贷款首付比、存量房贷利率、税费）、两个增加（货币化安置100万套城改旧改、“白名单”项目信贷规模增至4万亿）。9月末以来重点城市商品房市场情绪高涨，成交量明显回暖。 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，国内经济增长新动能正在培育，外需拉动经济的必要性存在，从这个角度看，人民币存在一定的贬值空间。从短周期来看，美联储降息周期开启叠加国内刺激政策快速加力，人民币贬值压力有所减轻，人民币兑美元汇率双向波动的弹性增大。 八、九月份市场对美联储降息预期强烈，美国利率大幅下降，减轻了人民币贬值压力。 这一阶段人民币随美元的贬值而大幅升值，改变了前期外贸企业对人民币单边贬值的预期，自8月以来就开启了强于季节性的集中结汇，是短期人民币汇率维持韧性的重要原因。今年8月、9月我国银行代客净结汇（货物+服务贸易）分别为165.69和499.86亿美元，环比、同比大幅走强。而今年前三季度我国货物服务净出口约2800亿美元，与去年同期接近，而外贸企业累计净结汇仅213亿美元，同比少800亿美元，或表明年内结汇规模还有一定空间，理论上也可对人民币汇率形成一定支撑。但10月以来美国经济韧性+美联储降息路径收敛预期重新支撑美元升值，美元指数上涨1.9%至102.9754（月均值），人民币逐渐走弱。如果十一月美联储不降息，人民币贬值压力增加。 图表9：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%） 图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美国经济强于其他主要经济体，支撑强美元，而全球央行总资产再次扩张可能让美元流动性泛滥，两方力量共同作用，美元可能偏强震荡。 全球流动性正在恢复，9月以来主要央行总资产同比降幅继续收窄。美联储总资产降至71000亿美元以内，10月缩表速度仍在放慢。从美、欧、中、日四个主要经济区域短期利率走势来看，分化加剧。美国短期利率快速下降后阶段性企稳，这表明美联储降息路径收窄成为市场新的共识；欧元区利率继续下行，中国利率保持相对稳定，日本短期利率维持回升态势。 图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表12：美欧中日3个月资金利率（%） 全球经济增长分化仍在加剧。欧洲的制造业生产和景气度仍弱于中美日三国，不支持欧元的继续走强。从物价走势来看，欧美两国的CPI同比走势均延续下行，近期日本物价也有小幅回落，而中国仍保持回升态势。从目前结构来看，欧美日三国的CPI同比均在2%以上，只有中国的CPI同比在0%附近。 图表13：美欧中日制造业PMI修匀值（%） 图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%） 从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，短期内随着美联储降息路径收窄、日央行的加息节奏放缓等扰动，可能带来日元阶段性贬值。当前日本众议院大选仍存变数，新任首相石破茂可能对其货币政策不敢有大的动作。市场多数预期10月末，日本央行大概率宣布维持基准利率不变。 图表15：美元兑日元和美日利差 图表16：美元兑日元和日本贸易差额修匀值（滞后12月） 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，9月末以来央行、政治局会议、财政部、住建部等政策整体偏积极，有利于提振市场信心，A股中枢明显抬升。 10月以来，经历10月8日大幅冲高，股市偏强震荡，按月均值看，截至10月24日，沪深300与中证500指数分别环比上涨19.0%和21.3%，盈利成长表现略优于大盘蓝筹风格。我们认为未来两月，国内经济进入政策落地和验证期。工业企业利润、物价、金融等多维数据回升，可能会更好验证分子端盈利增长机会。目前A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低。因此结构上看，以龙头股为主的沪深300可能比中型成长的中证500具有更强的确定性。 图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%） 图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对需求的抑制已经显现，美国制造业景气度相对较弱，然而美国非制造业的韧性并未受损，这也对美股形成支撑。我们认为预计未来随着美国降息周期的开启，美股可能还会继续上涨。 9月份美国制造业PMI指数维持在47.2%；非制造业PMI指数大幅上升3.4个百分点至54.9%。10月24日公布的美国上周首次申领失业救济人数为22.7万人，较前值有所减少且表现好于预期。台积电三季度业绩超市场预期，其管理层对AI需求的乐观指引也提振了市场对半导体产业继续成长的信心。整体看，美国经济复苏特征较为明显，科技创新叙事也仍在快速发展。 图表19：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%） 图表20：费城半导体指数和道指同比 西方国家股市走势基本一致，欧洲股市只有快慢之分。2024年以来欧洲经济整体处于复苏态势，而四季度经济复苏略有放缓；相较于意大利股市，德国股市表现更强。亚洲来说，日经225指数在加息之前强于美股，但在9月加息之后叠加日本大选扰动，其后续货币政策和经济发展不确定性抬升，日股可能阶段性弱于美股。 图表21：意/德股指比与欧元区经济现状指数 图表22：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100） 2.3债券 2.3.1国内债市 随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。 短周期看，国内经济复苏力度较弱，货币政策依然存在进一步降息的空间，而宽松的货币环境直接利好短端债券，因此我们持续看多国内债市。 10月以来政策预期转向、市场风险偏好抬升、机构赎回等扰动加大了债市的回调压力，尽管10月公布的工业