五月全球大类资产配置月报

近期美国“二次通胀”风险继续增加，市场利率不断回升，美联储政策或转鹰，抑制了需求增长速度。地缘政治冲突不断，加大了对全球经济的扰动。 展望五月份，随着美国利率的不断回升，美股上涨最快的时候已经过去。美联储或将接回主导市场的指挥棒，控通胀压力下利率或将继续回升，或将影响到消费和投资的增速。 国内尽管一季度经济增长5.3%实现“开门红”，但仍要看到经济还存在实际增速与名义增速、服务与实物、投资与产能利用率、新动能与旧动能等“冷热不均”的结构性问题。当前部分工业企业议价能力和盈利环境仍需提高和优化，制造业投资的高速增长能否维持或有待观察。 汇率：随着“二次通胀”风险的上升，美市场利率已经回升，美元或将延续升值趋势。利差驱动下，亚洲国家及欧元表现或相对较弱。 股市：国内经济进入“量增价降”的复苏状态，二季度股市或仍以震荡为主。 美国经济周期正从繁荣期向滞胀期转变，美股上涨速度或将变慢。欧央行降息的预期也帮助其度过难关，以意大利为代表的的欧洲市场的风险偏好不断提升。日股上涨速度最快的时期已经过去，未来大概率会与美股走势同步。 债市：国内政府债发行或将开始提速，供给加大之下或将对资金面带来一定扰动；叠加央行“窗口指导”，利率继续快速下降的行情可能要延后。5月以及二季度行情或主要以震荡为主。美债方面，近期通胀的反弹让利率已经回升。并且美债利率回升，促使欧洲多国利率跟随上涨；日本结束负利率符合市场预期，并且仍会继续加息。 商品：从长周期来说，黄金处于牛市。从短周期来说国际冲突进入剧烈振荡期之后，黄金价格脱离原由影响框架。只有当国际局势缓和之后，美联储加息或将成为下一个阶段性影响因素。国际油价方面，预计五月美联储政策偏鹰，利率的上升抑制了需求的增长速度，五月份原油价格可能会出现小幅调整。铜价短期来看，受国内加工费大幅下跌之后，冶炼厂商可能减产，刺激了三月铜价的大幅上涨。但后期仍需要观察供需状况，我们认为四月份仍以震荡走高为主。全球制造业继续回暖，工业需求上升，而供应风险可能导致精铜短缺提前来临，推动铜价上涨 全球大类资产配置：4月份长城大类资产配置指下跌0.10%至4月26日的103.5762。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1美国滞胀隐忧初现 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，但随着“二次通胀”风险继续增加，市场利率不断回升，美联储政策或转鹰，抑制了需求增长速度。地缘政治冲突不断，全球两大阵营在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。 2024年前3月，全球制造业PMI逐渐走高，印证着经济复苏，尤其以美国和中国较为显著。前3月，美国零售销售额季调同比分别为-0.22%、1.47%和3.64%，需求呈现出逐渐扩张的趋势。受此影响，美国通胀也连续两个月回升，3月CPI季调同比3.5%，3月PCE季调后同比为2.65%，均出现了反弹。二次通胀逐渐从风险转为现实，美联储可能需要重回谨慎态度。美国一季度GDP年化环比初值1.6%，低于预期的2.5%，也增加了市场对滞胀的担忧。 图表1：重要国家及全球制造业PMI（%） 图表2：美国零售和CPI同比 近期美国资本市场出现美股下跌和利率上涨的特征，这与美林时钟繁荣期向滞胀期转变阶段的资本市场表现有一定相似之处。截止4月26日，4月份标普500指数下跌3.92%，跌至2月初水平。4月26日，美国10年期国债利率4.24%，高于2月均值4.21%和1月均值4.06%。展望五月份，若美国利率继续不断回升，可能预示美股上涨最快的时候已经过去。美联储或将接回主导市场的指挥棒，控通胀压力下利率或将继续回升，或将影响到消费和投资的增速。 图表3：美国标普500指数与10年美国国债收益率 全球地缘政治风险依然不断。一季度以来俄乌战争持续不断，巴以冲突愈演愈烈。4月1日以色列轰炸伊朗驻叙利亚使馆领事处是巴以冲突升级的重要事件，随后伊朗和以色列进行几次报复行动，对全球经济造成一定冲击。5月份这些国际时局仍可能爆发新的冲突风险，给全球通胀和贸易带来新的扰动。 1.2国内复苏持续性有待验证 从长周期来看，中国经济正处于房地产调整、人口下行及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，一季度制造业投资和生产均超预期，但宏观杠杆率与产能利用率指标均未优化。 图表4：工业和制造业产能利用率（%） 图表5：我国实体经济杠杆率（%，右轴） 因此，尽管一季度经济增长5.3%实现“开门红”，但仍要看到国内经济还存在实际增速与名义增速、服务与实物、投资与产能利用率、新动能与旧动能等“冷热不均”的结构性问题。尤其对于制造业投资，一季度同比达到9.9%的较高增速水平，在当前PPI持续负增、物价整体偏低的现实下，可谓“逆势扩张”。2024年一季度我国实体经济杠杆率较去年四季度上升6.8个百分点至294.8%，其中非金融企业部门杠杆率升5.7个百分点至174.1%，表明企业部门加杠杆提速。我们认为这其中包含了政策以及金融、财政资源对相关企业的支持与驱动。我们认为，增加投资一方面固然需考虑战略发展需求，但另一方面或应促进投资扩产-利润增厚的正向循环。当前部分工业企业议价能力和盈利环境仍需提高和优化，制造业投资的高速增长能否维持或有待观察。 图表6：部分终端需求跟踪（%） 今年以来政府债发行节奏相对去年较慢，财政部4月22日提到要“研究适当增加发行规模”、“已将2024年超长期特别国债支出纳入到2024年预算，同时扎实推进前期准备工作”。这意味着二季度政府债发行可能提速，对后续财政支出、政府项目投资实物工作量的积累可能形成支撑。对应货币政策可能通过公开市场操作、降准等进行配合。 但四月以来，我们关注的内需观察指标中，新房成交回升仍然偏慢。我们认为地产作为影响私人部门财富、政府财政收入、上下游行业生产的重要行业，其成交量、价若无法较快回稳，可能一定程度影响居民消费、政府支出、上下游行业扩产等，对于内需回升、价格“再通胀”或都可能形成掣肘。这可能仍然会加剧导致中美两国货币周期的分化，以及国内大宗商品价格（如国内定价为主的黑色、水泥等与国际定价为主的有色、石油等）走势的不同。 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美国二次通胀风险上升，降息时点推迟，美债利率回升，以及亚洲货币大幅贬值给人民币带来一定贬值压力。 图表7：中美利差和人民币汇率 4月至今美国短期利率上升幅度不大，6月LIBOR利率只上升了6BP，国内6个月SHIBOR利率下降了20BP左右，这使得两国利差最大扩大了26BP左右，月平均扩大13BP。从长端利率来看，10年期美债收益率已经上升了50BP，而国内10年期国债收益率几乎保持不变，月平均扩大25BP，对人民币贬值造成较大压力。目前央行已出面调控长端收益率，但国内利率上升空间有限，两国利差依然有继续扩大风险。 亚洲其他货币正处于快速贬值阶段，我们以今年年初为基期比较中国与日本、韩国和泰国的汇率走势，可以看出只有中国的汇率基本保持稳定，其他亚洲出口型国家汇率均在贬值。相应的，今年以来中国出口增速明显落后于其他三个国家。当前日元仍在快速贬值，继续对中国出口造成一定竞争冲击，我国汇率面临相应贬值压力。 图表8：亚洲四国货币兑美元汇率（2024年1月1日基期）图表9：亚洲四国出口同比（%） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速逐渐回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，随着“二次通胀”风险的上升，美市场利率已经回升，美元或将延续升值趋势。 全球流动性正在收紧，4月份美联储继续缩表超过820亿美元，截至目前美联储总资产已降至74534亿美元左右；欧洲央行缩表超过265亿欧元，总资产降至65931亿欧元左右。虽然中日两国央行仍在扩表中，当相对于欧美的缩表来说，全球央行的总资产实际上是在减少的。 图表10：美欧中日央行总资产同比增速和美元指数 图表11：美国与欧洲央行资产边际变化 欧美两国经济基本面发生较大变化，欧洲通胀相对于美国不断趋弱。如果以2015年为基期，我们可以发现2013年初欧美两国通胀处于同一水平线上。但随着时间的推移，两国通胀比持续下降，到2024年初时降至0.94。正是在此基础上欧元兑美元从1.32下降至1.1左右。3月份美国CPI同比回升至3.5%，而欧洲CPI同比继续回落到2.4%，两者走势开始分化，造成两国央行货币政策的不同。市场对美联储的降息预期已经大幅下降，但对欧央行降息的预期依然较高。欧洲央行副行长以及德国央行行长均在近期表达六月降息的可能性，这也将加大欧元贬值、美元升值压力。 图表12：欧元兑美元和欧美CPI对比 图表13：美国与欧元区CPI同比（%） 从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能促使日元继续贬值。虽然3月份日本央行宣布结束负利率，但其利率上升速度依然不敌美国。以2年期国债为例，日本收益率4月份仅上升了6BP左右，而美国上升了28BP，在这种背景下日元不得不贬值。日本外汇相关部门对日元贬值趋势严阵以待，如果出现挤兑性趋势，不排除干预外汇市场。 图表14：美日2年期国债利差和美元兑日元汇率 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，部分企业部门主动消费投资扩张动力不足，股市可能暂时缺乏牛市基础。经济进入“量增价降”的复苏状态，二季度股市或仍以震荡为主。 国家统计局数据显示，3月工业企业利润增速为-3.5%，明显低于1-2月份累计同比的10.2%，这一定程度表明企业盈利能力仍难言趋势性增长。截至4月28日，A股市场已披露3528家一季度财报，WIND数据统计显示全部A股营收增速1.08%，净利增速0.18%；全部非金融A股营收增速1.23%，净利增速1.37%。 图表15：A股上市公司财报营收同比 图表16：A股上市公司财报归母净利润同比 4月截至26日，沪深300与中证500指数月均值分别环比下降0.48%和1.18%。相对估值来说，A股估值已经相对较低，对比看债券也显得估值偏高。这一趋势能否得到修正主要看上市公司盈利能力能否得到改善。 图表17：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 图表18：AA级企业债到期收益率与申万300指数市盈率倒数（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍处于长期上涨的基本面。从短周期来说，随着利率的不断回升，对需求的抑制作用逐渐显现。美国经济周期正从繁荣期向滞胀期转变，美股上涨速度或将变慢。 美股“七巨头”已公布一季报的公司里只有特斯拉营收和净利在减少。特斯拉实现213.01亿美元的营收，同比减少了9%，低于市场预期。实现净利润11.29亿美元，同比大幅下滑了55%；Meta实现营收364.55亿美元，同比增长27%，超出市场预期。净利润为123.69亿美元，同比增长117%；微软实现营收为565.17亿美元，同比增长13%。净利润为222.91亿美元，同比增长27%；Alphabet实现营收达到805.39亿美元，同比增长15%；净利润为236.62亿美元，同比增长57%；苹果实现营收1196亿美元，同比增长2%；净利润为339.16亿美元，同比增长13%。正是“七巨头”不错的业绩和持续上涨的股市