业绩符合预期，BIPV幕墙稳步发展

江河集团（601886） /机械设备 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）20,789 18,056 22,336 27,753 33,273 增长率yoy%15% -13% 24% 24% 20% 净利润（百万元）-1,007 489 700 916 1,191 增长率yoy%-206% 149% 43% 31% 30% 每股收益（元）-0.89 0.43 0.62 0.81 1.05 每股现金流量0.97 -0.13 -0.94 0.71 1.88 净资产收益率-13% 6% 9% 11% 14% P/E-7.9 16.2 11.3 8.7 6.7 P/B1.3 1.2 1.2 1.2 1.1 备注：股价取自2023年10月30日 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入141.15亿元， 同比增长14.78%，实现归母净利润3.99亿元，同比下降11.29%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比增长36.55%；2023年第三季度，公司实现营业收入52.66亿元，同比增长15.59%，实现归母净利润1.06亿元，同比下降56.35%，实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%。 2023Q3公司在手订单充沛，毛利率稳中有升。 （1）成长性分析：2023年第三季度，实现营收52.66亿元，同比增长15.59%，环比下降3.01%；实现归母净利润1.06亿元，同比下降56.35%，环比下降17.52%，主要是原因是上期转让子公司股权产生较大收益所致；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%，主要是因为营收规模同比增长及经营毛利率同比回升所致。2023前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额192.38亿元，其中幕墙系统中标额128.92亿元，内装系统中标额63.46亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。（2）盈利能力分析：2023年第三季度，公司销售毛利率为15.51%，环比上升1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比下降0.60pct，主要原因是净利润减少所致；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.23%、5.19%、0.87%，同比分别-0.03pct、-0.85pct、-0.23pct。（3）营运能力及经营现金流分析：2023年前三季度，公司应收账款周转天数为226.26天，同比下降18.86天，运营能力提升；经营活动产生的现金流量净额为-12.12亿元，主要系兑付到期票据同比减少所致。现金流量净额虽为负值，但较去年同期增加8.38亿元。（4）持续加强研发投入：2023年前三季度，公司研发投入为4.00亿元，同比增长15.30%，占营业收入比重为2.83%。截至2023年6月底，公司新增专利77项。在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，为全国首批55家国家技术创新示范企业之一，是国家火炬计划重点高新技术企业，中国建设科技自主创新优势企业和北京市专利示范单位。 公司BIPV幕墙业务稳步发展，逐步打开五千亿BIPV幕墙市场。 （1）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，持续推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。2023前三季度公司累计承接BIPV项目约12.5亿元，订单远超去年全年（2022年订单8.54亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV幕墙需求会持续提升。（2）BIPV幕墙为新蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好BIPV在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV幕墙市场规模为258.88亿元，预计2028年达到5745.17亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV幕墙业务有望快速放量。 卡位优势+转型制造，铸就BIPV幕墙龙头。 （1）江河集团把持BIPV流量入口：光伏电池厂涉及幕墙BIPV必须与幕墙厂商合作，江河集团作为幕墙龙头具备卡位优势。公司在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足国内外高端幕墙的BIPV建设需求。公司向BIPV幕墙领域发展将有利于公司充分发挥幕墙作为光伏建筑业务的流量入口效应。 评级：买入(维持) 市场价格：7.00 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,133 流通股本(百万股) 1,133 市价(元) 7.00 市值(百万元) 7,931 流通市值(百万元) 7,931 股价与行业-市场走势对比 相关报告 12023Q2业绩符合预期，BIPV订单再创新高 2BIPV幕墙龙头，布局异型组件质地稀缺 32022Q2业绩符合预期，加速向 BIPV领域发展 4幕墙行业龙头，BIPV助力打开二次成长空间 业绩符合预期，BIPV幕墙稳步发展 证券研究报告/公司点评2023年10月30日 （2）工程公司转型组件制造，提升整体毛利：异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于今年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。异型组件的加入使得工程端整体收入增厚约30%；同时公司可提供组件外售，毛利提升，弹性更大。 维持“买入”评级。2023前三季度公司在手订单充沛，且积极布局幕墙BIPV新赛道，基于此我们看好公司成长性，预计公司2023~2025年归母净利润分别为7.00、9.16、 11.91亿元，按照2023年10月30日股价对应PE分别为11.3、8.7、6.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 图表1：江河集团盈利预测模型 来源：wind，中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分