二十三载矢志不渝，异型幕墙BIPV市场乘势布局

公司自创立至今，共经历三大阶段：创业与专业化发展阶段、内外兼修协同发展阶段、双主业多元化发展阶段。2022年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV市场。 ►分布式光伏装机量持续攀升，2025年乐观估计新增238- 288GW。2022年上半年，全国光伏发电新增装机30GW。在政策推动、光伏发电成本下降、光电转化效率提升、产业结构完备等诸多利好之下，光伏装机容量将持续攀升。我们乐观估计，在2025年，集中式光伏和分布式光伏的占比相当，各占50%；在2025年分布式光伏的累计装机量将在300-350GW之间，由此可见分布式光伏未来的增长空间很大，BIPV也将迎来海量发展。 ►幕墙BIPV处蓬勃发展期，约800亿元市场即将释放。根据我们测算，预计到2025年，与建筑幕墙相对应的BIPV市场规模约798亿元。随着BIPV在市场的有力推动下，往后每年渗透率逐年提升，22-25年的渗透率分别为7%/12%/15%/17%；2021年幕墙行业的产值约为5200亿元，考虑到建筑行业发展较为充分，因此我们谨慎假设在22-23年增速-3%，到2023年后，每年增速-2%，可初步估算2025年幕墙产值4700亿元，同年对应的幕墙BIPV渗透率为17%，预计2025年，幕墙BIPV的市场规模约为798亿元。 盈利预测。预计2022-2024年，公司收入204.92/243.02/293.60亿元，EPS 0.51/0.67/1.00元，对应11月21日8.66元收盘价16.93/12.90/8.68x PE。 风险提示 需求不及预期、市场拓展低于预期、系统性风险。 二十三载矢志不渝，多元化经营卓有成效 幕墙行业深耕发展，实现产业经营和资本运营双轮驱动 江河集团幕墙行业持续深耕，经年积累已成为建筑与医疗“双主业”大型跨国集团。公司发展概括为三大发展阶段：第一阶段为公司发展的创业与专业化发展阶段；1999年，集团前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立，在洞察到高端建筑幕墙市场的巨大增长潜力和市场趋于质量优先后，公司决定专注于高端幕墙市场，并逐渐发展为集研发设计、精密制造、工程施工、咨询服务为一体的全球性幕墙系统整体解决方案提供商。第二阶段为内外兼修协同发展阶段；2011年，公司于上海证券交易所A股挂牌上市；在2012-2014年期间，先后收购香港承达集团、北京港源装饰、梁志天设计师有限公司，在建筑装饰领域内将业务拓展延伸至室内装饰和室内设计。 第三阶段为双主业多元化发展阶段；2015年，公司收购澳大利亚最大的眼科医疗机构Vision涉足医疗健康领域，利用高端品牌优势嫁接国内，致力于为国内外客户提供高品质的医疗健康服务。2022年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV市场。至今，公司已经连续三年入选《财富》中国500强榜单，并已形成建筑与医疗双主业发展的大型跨国集团。 三大业务板块产业链齐全，异型光伏组件生产布局加速BIPV业务差异化发展。 在建筑幕墙与光伏建筑领域，公司是集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的系统整体解决方案提供商。同时，公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，将有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，也将与公司现有幕墙业务形成协同效应，打造新的利润增长点。此外，公司在装配式内装上采取“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，全力推进内装装配式业务发展。 建筑装饰领域夯实基础，多产业有序发展。江河集团旗下拥有多家子公司和参股公司，覆盖了建筑幕墙、室内装饰与设计、眼科医疗、光伏建筑等专业领域。公司主要的下属公司包括江河幕墙、港源幕墙、江河智慧光伏、承达集团、港源建筑装饰、梁志天设计集团、Vision、江河泽明。其中，江河幕墙、港源幕墙主要涉及建筑幕墙业务领域，承达集团、港源装饰、梁志天设计集团主要涉及室内装饰与室内设计业务领域，Vision、江河泽明主要涉及眼科医疗业务领域。此外，公司锚定光伏建筑一体化（BIPV）业务，并成立子公司北京江河智慧光伏，依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积极加速推进光伏建筑、智能光伏等创新形式转型升级，为构建绿色建筑解决方案注入新动能。 公司股权结构集中，长期管理架构稳定 公司的实际控制人共同持股总计53.39%，公司股权结构集中稳定。其中，刘载望持有公司第一大股东北京江河源控股有限公司85%的股份；由此，刘载望直接持有公司25.53%股份，间接持股23.68%。刘载望作为公司董事长和创始人，具有丰富的公司治理经验，公司股权结构较为集中和稳定，利于长期稳步发展。 多重利好因素叠加，多产业布局效果初显 积极信号频繁释放，建装行业新一轮的转型升级与发展逐渐到来。国家在“十四五”规划中强调了绿色发展的重要性，国家多部委相继出台有关绿色发展与“碳排放”的利好政策，在建装行业以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作，各地也纷纷有序推进绿色建筑示范项目的建设，努力推动“碳达峰”“碳中和”的目标。在国家大力推进“碳中和”的政策背景下，光伏建筑一体化(BIPV)作为光伏建筑主要技术路线之一，将成为幕墙行业主要发展方向。同时，幕墙行业“马太效应”明显，随着疫情防控措施取得成效以及地产行业的回暖，大型建筑的建筑幕墙工程订单将有望持续增长。 江河主营收入规模位列第一梯队，引领幕墙行业的转型，未来BIPV项目获将带来新的增长点。江河集团总市值与可比上市公司之间不存在太大差异，但从21年营业收入端来看，已经完成对其它可比公司的超越。作为建筑幕墙行业的龙头企业，公司依托在幕墙领域积累的口碑与渠道优势，开始加快向光伏绿色建筑转型的步伐，有望为公司开启“第二增长曲线”，其公司估值有望进一步提升。 21年营收同比增加超15%，长期看利润反转空间充足。21年公司成功克服新冠疫情扰动和房地产行业的低迷带来的不利影响，整体收入规模创历史新高达到207.89亿元，同比增加15.2%。近年来，在市场资金流动性紧缩的艰难局面下，公司充分利用龙头企业的议价能力，狠抓工程结算和回款。同时，在原材料成本大幅上升的行业背景下，公司通过衍生金融工具及对供应链的有效管理，21年毛利率17.2%，同比仅微降1.1个百分点。2021年净利润为负的主要原因系计提各类减值损失24.6亿元。从公司整体层面来看，整体经营风险可控，且由于21年资产减值准备充分，我们看好公司未来的利润反转。 坚持产业经营和资本运营双轮驱动发展。公司作为国内幕墙领域的龙头企业，依靠旗下江河幕墙和港源幕墙两大品牌形成双品牌错位发展，幕墙订单“马太效应”明显；在保持幕墙业务平稳高质量发展的同时，着力提高内装业务的市场占比，实现“内外兼修”的多元化发展战略；同时，公司也将借助资本运作优势，助推业务快速扩张和跨越式转型发展。21年建筑装饰板块实现营业收入198.34亿元，同比增加15.6%，占总营业收入的95.4%；15年并购整合的医疗健康业务稳定增长，贡献了4.5%。毛利率来看，医疗健康业务毛利率较高并推升了整体毛利率，具备长期增长潜力。 强化内部经营管理，降费增效效果显著，总费用率创新低至12.37%。江河集团坚持专业化运营、高质量发展，在经营管理上公司通过全面推行预算管理和内部市场化等方式提高公司管理水平，加强各产业单位之间的协同发展，有效实现降本目标，总费用率自17年开始呈现逐年下降的趋势，由13.70%下降至10.68%，下降了3.02个百分点，与此同时其各项费用率也均同比下降。江河集团为加速业务转型、促进传统产业变革和创新，多年来在研发费用上稳定投入，体现出加大研发和创新力度的决心。截止到2021年，公司的研发费用率为2.9%，为公司的第二大费用支出，仅位于管理费用之后。 政策支持力度加码，BIPV市场呼之欲出 政策有效引导，行业迎来新的机遇 2021年10月，国务院下发《2030碳达峰行动方案》通知文件，目标在十四五期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展。深化电力体系改革、可再生能源建筑的应用，积极主动推广BIPV的应用。到2025年，要求新型储能装机容量达到3000万千瓦以上、城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。到2035年，新建通道可再生能源电量比例原则上不低于50%，省级以上重点产业园区实施循环改造，风电、太阳发电总装机容量达到12亿千瓦以上。到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。 2021年《中国建筑能耗研究报告（2021）》数据显示，2019年全国建筑全过程碳排放总量为49.97亿吨，占全国碳排放总量的50.6%。其中，建材生产、建筑施工与建筑运营各占建筑总碳排的28%、1.0%、21.6%。根据住建部科技项目研究成果，综合考虑未来人口总量及分布、建筑面积、城市化率、建筑节能以及能源结构变化等因素影响，建筑领域若按现有发展模式，建筑运行碳排放将在2038之后才会达峰，峰值强度约为31. 5亿tCO2；通过技术措施的组合，碳达峰时间才有望提前至2030年，届时峰值约为26. 5亿tCO2。粗略来看，若要完成如此大体量的碳减排量，建筑碳中和，任重而道远。 生产和运行是消耗能源并产生碳排放的主要环节。在建材生产阶段，进行传统建材脱碳、低碳建材应用等；在设计和施工阶段，设计主动降低能耗消耗的建筑空间以及系统、推进装配式施工、数字化技术使用；在运行阶段，尽可能实现可再生能源的替代、智能电气化系统和设备能效提升；在拆除阶段，完善拆除方案优化、建材回收利用等。从时间维度上看，建筑的运行时间超过整个建筑全生命周期的90%，因此建筑运行期间的碳排放是整个建筑生命周期中影响较大的环节。 我国建筑业需以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作，绿色建筑满足低碳环保要求，而光伏建筑一体化（BIPV）是光伏建筑主要技术路线之一。在国家大力推进“碳中和”及绿色建筑的政策背景下，光伏建筑将成为幕墙行业主要发展方向。加之当前政策持续加大装配式建筑推广力度，随着装配式建筑渗透率的持续提升，必将带动建装行业新一轮的转型升级与发展。 政策频频发力，文件支持BIPV发展。国务院、发改委、住建部、能源局及各省市陆续颁发关于十四五期间绿色建筑节能规划，光伏、风电等行业的鼓励和推广方案。2021年5月，住建部联合其他15个部门共同发布《关于加强县城绿色低碳环保的意见》，旨在推广分散式风电、分布式光伏、智能光伏等；2022年3月，在《十四五绿色建筑节能规划》中，明确在十四五期间同时实现新增住宅及公共建筑光伏装机超50GW；2022年6月，国税局给予分布式光伏、风电等行业税费优惠政策。系列政策出台为光伏的广阔发展前景奠定了政策基础。 光伏能源作为可再生能源之一，BIPV作用至关重要 建筑光伏形式多样，BAPV与BIPV各有千秋 BIPV适应更多场景需求，优势更为明显。我国目前光伏发电有两部分构成，一是由集中式电站发电，二是分布式电站发电。在分布式电站发电项目中，一类是非建筑结构的模式，另外一种光伏建筑，即以建筑和光伏相结合的模式，目前市场主要以后者为主，其占比已经达到分布式发电的80%。市场上所称的光伏建筑为"安装在建筑物上的光伏发电系统"，简称为BMPV。BMPV既包括在现有建筑上安装的小型、中型和大型光伏系统（BAPV），BAPV建筑中的光伏组件只是通过简单的支撑结构附着在建筑上，拿开光伏组件后，建筑功能依然完整；也包括与新建筑物同时设计、施工和安装并与建筑形成完美结合的光伏发电系统，即光伏建筑一体化（BIPV）。 BIPV可以作为建筑物必不可少的一部分发挥着建筑材料的作用，不仅能满足光伏发电的功能要求同时还可以兼顾建筑