BIPV幕墙龙头，布局异型组件质地稀缺

评级：买入(维持) 公司盈利预测及估值 市场价格：9.29元分析师：王可执业证书编号：S0740519080001Email：wangke@r.qlzq.com.cn 指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）20,78918,05622,33627,75333,273增长率yoy%15%-13%24%24%20%净利润（百万元）-1,0074897009161,191增长率yoy%-206%149%43%31%30%每股收益（元）-0.890.430.620.811.05每股现金流量0.97-0.13-0.940.711.88净资产收益率-13%6%9%11%14%P/E-10.521.515.011.58.8P/B1.71.71.71.61.5 备注：股价取自2023年7月17日 基本状况 报告摘要 总股本(百万股)1,133流通股本(百万股)1,133市价(元)9.29市值(百万元)10,526流通市值(百万元)10,526股价与行业-市场走势对比 BIPV幕墙龙头，布局异型组件质地稀缺 江河集团（601886.SH）/机械设备证券研究报告/公司深度报告2023年07月17日 江河集团深耕建筑幕墙，积极转型BIPV。 幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。公司是全球高端幕墙第一品牌，2012-2016年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购 Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。公司拟投5亿元建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向BIPV转型。 盈利能力改善，在手订单充沛。2023Q1公司实现营业收入34.19亿元，同比+3.99%，归母净利润1.64亿元，同增76.37%。截止2022年底，公司在手订单为325亿元，在 手订单充足，保障后续业绩持续释放。预计2023年净利润可达7.00亿元。随着BIPV 幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。 行业层面：幕墙是BIPV新蓝海，2028年市场空间有望超五千亿。 根据我们测算，2023-2025年，BIPV幕墙市场空间为259、1146、2613亿元。并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好BIPV在幕墙领域的发展前景。①幕墙面积资源更丰富：假设新建幕墙面积为新建屋顶面积的3倍，新建幕墙面积的60%可以安装BIPV幕墙组件；②BIPV幕墙的渗透率提升空间巨大：假设2022-2028年，光伏幕墙在新增建筑幕墙的渗透率从0.5%提升至44%。2023Q1江河集团承接光伏建筑项目（BIPV）约8485万元，公司过往已承接的幕墙项目中有约7.16亿元工程正在按业主要求增加光伏，预计全年BIPV订单有望达30亿元。 公司层面：卡位优势+转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。 幕墙龙头具备流量卡口优势。江河集团把持流量入口，光伏组件厂涉及BIPV幕墙必须和幕墙厂合作。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队，在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足BIPV幕墙的定制需求。 布局异型组件，盈利能力增强。传统组件售价约1500元/平，异型组件售价约3000元 /平。考虑到异型组件在BIPV幕墙端占比约30%，异型组件使得工程整体收入端增加30%。公司2022年建设的300MWBIPV异型光伏组件柔性生产基地，投产后可贡献年产20亿产值。江河集团从工程公司到转型异型组件制造，毛利提升，弹性更大。 给予“买入”评级。公司作为国内幕墙龙头，已连续三年荣获TOP500强房企首选供应商品牌榜首；预计2023-2025年净利润为7.00、9.16、11.91亿元，对应2023年PE仅15倍，具备良好安全边际。我们选取以建筑业务为主，同时积极布局BIPV领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司2023~2025年平均PE估值为18、16、13倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 内容目录 1、全球幕墙龙头，发力BIPV5 1.1幕墙龙头企业，积极向光伏建筑延伸转型。5 1.2减值结束+疫情恢复，盈利能力有望改善5 1.3全球高端幕墙第一品牌，积极转型BIPV。7 1.4股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定8 2、行业层面：BIPV幕墙是新蓝海，市场有望超五千亿10 2.1幕墙端BIPV渗透率低，是BIPV新蓝海10 2.2政策驱动，助力BIPV快速发展11 2.3BIPV幕墙经济性优秀12 2.4近两年BIPV幕墙空间快速提升，行业处于爆发前期14 3、公司层面：卡位优势+转型制造，助力公司成为光伏幕墙龙头16 3.1幕墙龙头具备流量卡口优势16 3.2布局异型组件切入制造环节。17 3.3持续中标BIPV工程为业绩提供保障。19 4、给予“买入”评级20 5、风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司营业收入、归母净利润变化6 图表3：公司毛利率、净利率变化6 图表4：公司期间费用情况6 图表5：经营活动产生之现金流量净额（亿元）6 图表6：江河集团幕墙项目举例7 图表7：公司股权结构图（截止2023年7月12日）8 图表8：公司管理层简介8 图表9：我国集中式光伏与分布式光伏新增装机容量（单位：GW）10 图表10：我国分布式光伏行业细分市场新增装机容量情况（单位：GW）10 图表11：光伏屋顶示意图10 图表12：光伏幕墙示意图10 图表13：BIPV屋顶和幕墙的对比11 图表14：BIPV/光电建筑主要政策12 图表15：BIPV与BAPV经济性对比12 图表16：BIPV屋顶市场空间测算14 图表17：BIPV幕墙市场空间测算15 图表18：光伏屋顶示意图16 图表19：光伏幕墙示意图16 图表20：屋顶和幕墙光伏工程施工资质公司（单位：家，截止2023年6月）16 图表21：江河集团旗下品牌17 图表22：异型幕墙举例18 图表23：江河集团300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目19 图表24：江河集团2022年至今BIPV中标重点项目19 图表25：江河集团业绩拆分20 图表26：BIPV业务业绩敏感性测算一：收入敏感性假设21 图表27：BIPV业务业绩敏感性测算二：毛利率敏感性假设21 图表28：可比公司估值22 图表29：江河集团盈利预测模型24 1、全球幕墙龙头，发力BIPV 1.1幕墙龙头企业，积极向光伏建筑延伸转型。 江河集团是国内幕墙行业领军品牌。公司前身是成立于1999年的北京江河幕墙装饰工程有限公司，于2011年在A股上市。2012-2016年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。2021年，公司入选《财富》中国500强企业，江河幕墙已成为幕墙领域全球第一品牌。 图表1：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 布局BIPV组件转型异型组件制造。2022年，公司拟投5亿元建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向BIPV转型。公司光伏建筑业务向上游产业链延伸，选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，有助于光伏建筑行业的快速发展。 1.2减值结束+疫情恢复，盈利能力有望改善 收入增速回正，在手订单充沛。2020年公司实现营业收入180.50亿元，归母净利润9.48亿；2021年公司实现营业收入207.89亿元，归母净利润为-10.07亿元。业绩下滑主要原因是恒大旗下子公司计提各类减值损失24.6亿元，导致公司净利润为负；2022年受疫情影响，公司营收有所下滑，公司实现营业收入180.56亿元，归母净利润4.89亿。2023Q1公司实现营业收入34.19亿元，同增3.99%，营收规模同比增速自去年Q2以来首次转正，归母净利润1.64亿元，同增76.37%。截止2022年底，公司在手订单为325亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。预计2023年净利润可达7.00亿元。 BIPV幕墙需求显著增加，公司业绩有望高速增长。公司2022年全年合计中标BIPV项目8.54亿元，2023年仅一季度就承接光伏建筑项目 （BIPV）约8,485万元，且过往已承接的幕墙项目中有约7.16亿元工 程正在按业主要求增加光伏，可见建筑端的BIPV幕墙需求正在快速增加。公司今年第一季度BIPV项目中标数量为35个，中标额30.23亿元。随着公司BIPV幕墙渗透率的提高和异型组件生产基地业务的放量，公司未来业绩增长有较强保障。 减值减少，净利率稳步上升。2023Q1公司销售毛利率为16.74%，同比 +0.03pct，销售净利率为5.37%，环比+2.25pct。2022年公司销售毛利率下降，主要系受到疫情影响和信用减值损失大幅增加所致。今年减值损失计提结束叠加疫情恢复，预计公司的盈利水平有望回升。 图表2：公司营业收入、归母净利润变化图表3：公司毛利率、净利率变化 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 费用率分析：2023Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.37%、7.42%、1.50%、2.68%，分别同比-0.42pct、 -0.20pct、+0.14pct、-0.20pct，期间费用率为10.29%，同比-0.08pct，主要系利息费用减少而利息收入增加所致。 经营性现金流分析：2023Q1公司经营活动现金流量净额为-10.50亿元，这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半年原材料、劳务等投入较大，属于资金投入期，下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念，2017-2021年经营活动现金流量净额均为正且平均超过11亿元，现金流较为充足。受不可控因素及房地产风险客户因素影响，使得该行业的上下游产业链资金紧张，为缓解公司上下游合作伙伴资金压力，共渡难关，公司加大了现金支付力度，付现比较去年同期增加了5.92%，为2022年度现金流量净额为负的主要原因。 图表4：公司期间费用情况图表5：经营活动产生之现金流量净额（亿元） 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 1.3全球高端幕墙第一品牌，积极转型BIPV。 江河幕墙是全球高端幕墙第一品牌。在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有一流的研发设计中心和生产基地，业务遍布全球二十多个国家和地区，在建筑幕墙、室内装饰与设计、光伏建筑、眼科医疗等领域居行业领先水平。近年来江河幕墙在全球各地承建了数百项难度大、规模大、影响大的地标建筑，荣获了包括中国建设工程鲁班奖在内的国内外顶级荣誉逾百项。 幕墙业务强劲，地标性建筑遍布全球。其中，承建200米以上摩天大楼逾180项，包括世界第一高楼沙特王国塔（1007米）、中国第一高楼上海中心（632米）、北京第一高楼中国尊（528米）以及天津周大福金融中心、武汉绿地、广州东塔、深圳华润国际商业中心、迪拜无限塔、阿布扎比天空塔等地标建筑；承建大型文化、金融、商业综合体逾千项，包括“全球十大最强悍工程”之一中央电视台新址、上海世博文化中心、澳门梦幻城、新加坡金沙娱乐城、阿布扎比金融中心、卡塔尔巴瓦金融中心等地标建筑；承建大型交通枢纽逾50项，包括中国四大直辖市五大机场、北上广三大枢纽火车站、阿布扎比国际机场等地标建筑。 图表6：江河集团幕墙项目举例 广州东塔 武汉绿地 天津周大福金融中心 中国尊 上海中心 沙特王国塔 深圳华润国际商业中心 迪拜无限塔 阿布扎比天空塔 来源：公司官网，视觉中国，中泰证券研究所 第一品牌转型BIPV，向产业链上游延伸。江河集团在湖北省浠水县