液奶业务加速恢复，盈利改善超预期

买入 2023年10月31日 液奶业务加速恢复，盈利改善超预期 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 三季 度利 润 增 长 近 六 成：23Q1-Q3公 司共 计 收 入、净 利 润 分 别 为970.9/93.8亿元，同比+3.8%/+16.4%，扣非净利润为84.5亿元，同比+11.5%。单Q3季 度收入 、 净利 润分 别实 现311.1/30.8亿 元 ， 同 比+2.7%/+59.4%，扣非净利润为26.6亿元，同比+56.9%，利润增长超预期。 主要数据 行业乳制品/食品饮料股价26.67元目标价36.4元（+36.5%）股票代码600887总股本63.66亿股总市值1697.89亿元52周高/低32.62元/23.66元每股净资产8.18元主要股东呼和浩特投资有限责任公司(8.46%) 液体乳业务加速改善：分业务看，23Q1-Q3液态乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其它产品业务分别实现收入654.3/199.2/103.8/4.7亿元，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%/+51.5%，单Q3季度分别实现230.1/64.0/12.3/1.5亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%/+44.4%。液体乳业务三季度受益于消费出行恢复及双节旺季带动，礼赠场景需求增加，带动期内终端动销及产品结构显著提升，预计单Q3单季度公司常温白奶实现同比接近双位数增长，低温液奶亦保持正增长，其中大单品金典预计同比大幅增长+20%以上，安慕希虽短期恢复仍在途，但已逐季形成改善趋势。奶粉业务受出生率下降及行业库存出清等影响，整体婴配粉行业今年以来面临挑战。三季度随国内二次配方注册制导致的小品牌加速出清情况已逐渐消退，预计公司近期婴配粉业务已逐月改善并重拾正增长。奶酪业务短期行业面临下行压力，公司2C业务持续承压，但2B业务保持稳健发展。冷饮业务受去年同期高基数及今年全国气温不高影响，期内动销低于预期。 费 用 投 放 稳 中 有 降 ， 盈 利 能 力大 幅 提 升：23Q1-Q3综 合毛 利 率 同 比+0.3pct至32.9%，其中单Q3毛利率同比+1.6pct至32.4%，同比优化幅度较Q1、Q2大幅提高，主因成本端原奶及其它原辅料价格今年以来持续下行所致，此外三季度双节旺季显著推动公司高端产品动销，产品结构拉升对期内毛利率亦形成显著的正面贡献。费用方面，23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/-0.1/0/0pct，其中单Q3分别同比-0.9/-0.7/-0.1/-0.2pct，各项费用投放效益提升。最终公司23Q1-Q3净利率为9.7%，同比+1.0pct，单Q3净利率为9.9%，同比+3.5pct。目标价36.4元，买入评级：公司于行业逆势环境下，整体业务保持稳健 增长态势，且经过前期调整后经营层面逐季转好，预计23Q4有望延续较好发展态势。考虑到近期国内宏观经济指标形成逐步改善趋势，预计来年公司整体业务有望迎来更好发展。综上所述，我们预计公司2023-2025年分别有望实现净利润107.2/122.6/140.0亿元，给予目标价37.55元，相当于2024年盈利预测19倍PE，距离当前有36.5%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济环境恢复不及预期。 来源：彭博 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。