上调全年利润，乳业重回升级之路

公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.8%；归母净利93.80亿元，同比+16.4%；剔除公允价值变动归母净利87.73亿元，同比+8.9%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.7%，归母净利30.75亿元，同比+59.4%；剔除公允价值变动归母净利25.19亿元，同比+39.5%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: 23Q3收入符合预期，液态奶增速超预期 分产品来看，23Q3液态奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分别实现收入230.08/12.26/64.01亿元，分别同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我们认为Q3收入增速符合市场预期。 液态奶增速超市场预期：相较上半年较低增长的液态奶业务，Q3液态奶增速超预期。我们预计23Q3高端常温白奶双位数增长、低温产品维持正增长，金典鲜牛奶保持翻倍趋势。背后逻辑预计与大众消费恢 复有关——继五一到十一，乳业高端产品增速逐步拉开低端产品，重回升级之路。 婴配粉环比下降收窄：剔除澳优奶粉和奶制品，我们预计伊利剩余奶制品部分略有下滑——预计主 因奶酪部分下滑拖累，伊利主业奶粉预计正增长。我们判断主业中成人粉正增长程度大于婴配粉小幅下滑程度，但预计婴配粉环比改善；婴配粉预计仍受行业出清影响增长，但判断未来增长在出生人口稳定下， 将恢复稳健增长。 冰淇淋增速下降：我们判断与行业库存、同期基数、今年需求（天气/竞争）等因素均有关系，结 合海外拓展，判断未来冰淇淋业务仍有望回归高于整体增速的水平。奶酪我们预计恢复仍需要时间。 23Q3净利率提升更多源于主业，毛利率提升+费用率下降驱动超预期 23Q3净利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我们判断更为多结构带动，尤其是相较22Q3的液态奶结构，再叠加成本下降共同推动。23Q3销售费用率17.9%，同比-0.9pct，管理费用率3.9%，同比-0.7pct；与公司长期控费目标保持一致。23Q3公允价值变动5.56亿元，去年同期1.23亿元，我们判断主因公司金融资产时点收益，无法保证未来持续稳定对业绩贡献，因此建议更关注公司主业。23Q3营业利润同比+70.9%，超市场预期，体现了公司的内生恢复。 判断全年业绩有望向上，看好明年春节 我们认为23Q4收入在低基数下有望延续环比提升的趋势，大众需求回暖全年业绩有望持续向上。同时明年春节动销公司结构有望进一步优化，毛销差有望继续保持提升，主业收入低基数下和春节较晚下预计Q1值得期待。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由1293/1404/1523亿元下调至1274/1401/1518亿元；归 母 净 利 由101/115/131亿 元上 调 至105/120/135亿 元；EPS由1.58/1.81/2.05元上 调 至 1.66/1.89/2.12元，2023年10月31日收盘价27.42元对应估值分别17/15/13倍。短期估值底部+业绩超预期，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。