2023年三季报点评：三季度电解铝利润走阔，扣非归母净利润明显提升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 铝 2023年10月30日 天山铝业（002532）2023年三季报点评 推荐 （维持） 三季度电解铝利润走阔，扣非归母净利润明显提升 目标价：7.98元 当前价：6.37元 事项：  天山铝业发布2023年三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入223.44亿元，同比下降9.65%；归母净利润16.37亿元，同比下降31.88%。其中，公司第三季度营业收入75.48亿元，同比下降0.84%，环比下降3.87%；归母净利润6.18亿元，同比增长53.61%，环比增长19.39%；扣非后归母净利润为5.99亿元，同比增长51.36%，环比增长43.58%。 评论：  受益于原料价格下跌以及铝价上涨，公司三季度扣非归母净利润同环比均明显改善。进入三季度以来，铝价持续走强，2023年Q3电解铝均价18,839元/吨，相较于2023年Q2增加了320元/吨，环比增幅1.73%。与此同时，原材料价格也出现明显回落：以克拉玛依产3#B石油焦为例，Q3均价为2,533元/吨，环比下跌1,050元/吨，环比下降29.3%；原料价格下跌带动预焙阳极价格下跌，2023年Q3西北地区预焙阳极均价为4,830元/吨，环比下跌465元/吨，环比下降8.79%。原料价格下跌和铝价上涨共同导致电解铝利润走阔。  2023年Q3毛利环比增加，非经常性收益环比减少，经营性现金流大幅提升。2023年Q3公司生产经营所产生的毛利为12.26亿元，相较Q2提升了2.50亿元，经营状况明显改善。在非经常性项目上，2023年Q3的其他收益为0.25亿元，较二季度减少了0.98亿元，该科目主要为公司收到的政府补助。其他各项费用变动较小。综合来看，公司2023年Q3单季度归母净利润环比增加1.00亿元，扣非归母净利润环比增加1.81亿元。与此同时，本季度公司经营活动现金流大幅提升，单季度经营活动现金流净流入15.08亿元，环比增长129.53%，同比增长95.34%。  打造一体化产业链，电池铝箔项目持续推进。根据近期公司投资者问答，公司目前正在建设电池铝箔项目，江阴2万吨技改项目已于7月正式投产；20万吨新建项目现有12台箔轧机正在安装，到今年底，预计将完成16台箔轧机的安装工作，建成产能15万吨；公司已取得IATF16949体系认证的符合性证明。客户认证方面，江阴工厂已向超过40家锂电客户提供样品并进入产品认证阶段，已通过5家客户的现场审核，具备合格供应商资质，其他厂家也已开始小批量试用，并同时推进现场审核工作。上述电池铝箔产品主要用于动力电池和储能电池。  投资建议：我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为22.77亿元、30.94亿元、40.45亿元（前值26.87/35.30/45.20亿元，下调原因：铝价涨幅低于预期），分别同比增长-14.1%、35.9%、30.7%，对应当前估值为12倍、9倍、7倍。天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。考虑到根据同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的12倍市盈率的估值，对应市值为371亿元，目标价为7.98元，相较当前有25%空间，给予“推荐”评级。  风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 33,008 27,267 27,646 28,867 同比增速(%) 14.8% -17.4% 1.4% 4.4% 归母净利润(百万) 2,650 2,277 3,094 4,045 同比增速(%) -30.9% -14.1% 35.9% 30.7% 每股盈利(元) 0.57 0.49 0.67 0.87 市盈率(倍) 11 12 9 7 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月30日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 公司基本数据 总股本(万股) 465,188.54 已上市流通股(万股) 383,896.70 总市值(亿元) 296.33 流通市值(亿元) 244.54 资产负债率(%) 58.60 每股净资产(元) 5.06 12个月内最高/最低价 9.09/5.92 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《天山铝业（002532）深度研究报告：电解铝成本优势突出，延长产业链+出海打开成长天花板》 2023-08-23 -3%13%30%46%22/1023/0123/0323/0623/0823/102022-10-31~2023-10-30天山铝业沪深300华创证券研究所 天山铝业（002532）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,823 11,075 13,512 14,665 营业总收入 33,008 27,267 27,646 28,867 应收票据 1,170 690 874 961 营业成本 27,962 23,252 22,358 22,373 应收账款 716 380 391 408 税金及附加 477 378 417 428 预付账款 4,306 3,089 3,643 3,572 销售费用 18 15 15 16 存货 9,532 7,302 7,208 7,693 管理费用 301 248 252 263 合同资产 0 0 0 0 研发费用 242 200 203 212 其他流动资产 353 514 434 457 财务费用 787 695 702 698 流动资产合计 24,901 23,049 26,061 27,756 信用减值损失 -3 -3 -3 -3 其他长期投资 91 75 76 80 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 27,397 28,972 30,381 31,994 投资收益 0 0 0 0 在建工程 1,963 349 382 885 其他收益 129 399 236 255 无形资产 1,172 1,121 1,076 1,038 营业利润 3,364 2,892 3,949 5,146 其他非流动资产 1,192 1,192 1,192 1,192 营业外收入 8 8 8 8 非流动资产合计 31,815 31,710 33,107 35,188 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 56,716 54,759 59,169 62,945 利润总额 3,366 2,894 3,951 5,148 短期借款 4,078 4,193 4,308 4,424 所得税 715 617 857 1,103 应付票据 12,724 8,928 10,676 10,423 净利润 2,651 2,277 3,094 4,045 应付账款 1,613 1,798 1,165 1,311 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,650 2,277 3,094 4,045 合同负债 177 147 149 155 NOPLAT 3,270 2,824 3,643 4,594 其他应付款 1,030 1,030 1,030 1,030 EPS(摊薄)（元） 0.57 0.49 0.67 0.87 一年内到期的非流动负债 3,806 3,806 3,806 3,806 其他流动负债 2,341 1,997 2,515 3,068 主要财务比率 流动负债合计 25,771 21,900 23,649 24,217 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 6,642 7,213 7,585 7,841 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.8% -17.4% 1.4% 4.4% 其他非流动负债 1,463 1,463 1,463 1,463 EBIT增长率 -28.7% -13.6% 29.6% 25.6% 非流动负债合计 8,105 8,676 9,048 9,304 归母净利润增长率 -30.9% -14.1% 35.9% 30.7% 负债合计 33,876 30,576 32,698 33,521 获利能力 归属母公司所有者权益 22,838 24,189 26,487 29,452 毛利率 15.3% 14.7% 19.1% 22.5% 少数股东权益 2 -6 -16 -28 净利率 8.0% 8.4% 11.2% 14.0% 所有者权益合计 22,840 24,183 26,471 29,424 ROE 11.6% 9.4% 11.7% 13.7% 负债和股东权益 56,716 54,759 59,169 62,945 ROIC 11.1% 9.1% 11.0% 12.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.7% 55.8% 55.3% 53.3% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 70.0% 69.0% 64.8% 59.6% 经营活动现金流 3,157 4,772 6,588 6,446 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.1 现金收益 4,927 4,614 5,520 6,541 速动比率 0.6 0.7 0.8 0.8 存货影响 -697 2,230 94 -485 营运能力 经营性应收影响 -387 2,034 -749 -33 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 1,204 -3,611 1,115 -107 应收账款周转天数 6 7 5 5 其他影响 -1,890 -494 608 531 应付账款周转天数 17 26 24 20 投资活动现金流 -2,119 -1,561 -1,022 -705 存货周转天数 118 130 117 120 资本支出 -2,255 -1,553 -3,121 -3,876 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.57 0.49 0.67 0.87 其他长期资产变化 137 -8 2,099 3,171 每股经营现金流 0.68 1.03 1.42 1.39 融资活动现金流 -828 -959 -3,129 -4,588 每股净资产 4.91 5.20 5.69 6.33 借款增加 1,258 687 487 370 估值比率 股利及利息支付 -1,854 -1,574 -1,881 -2,229 P/E 11 12 9 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -231 -72 -1,735 -2,730 EV/EBITDA 8 8 7 6 资