- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 31.50 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 64.15 总市值(百万元) 6,856.79 年内股价最高最低(元) 45.50/27.80 沪深300指数 3173.64 相关报告 1.《开润股份中报点评：18H1归母净利润增速39%，B2C业务增...》，2018.8.28 2.《开润股份：深耕出行场景，爆品研发能力强、小米多平台流量聚集的...》，2018.6.26 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 三季报点评：前三季度扣非归母净利润增速35.3%，B2C业务增长强劲 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 1.260 1.105 0.833 1.194 1.697 每股净资产(元) 8.02 4.04 5.54 7.69 10.75 每股经营性现金流(元) 1.32 1.27 1.39 2.28 3.16 市盈率(倍) 43.61 55.73 37.82 26.37 18.57 净利润增长率(%) 26.81% 58.81% 35.90% 43.40% 42.06% 净资产收益率(%) 15.71% 27.35% 27.10% 27.98% 28.44% 总股本(百万股) 66.67 120.76 217.68 217.68 217.68 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2018 Q1-Q3营收14.42亿元，同比+81.70%；扣非归母净利润1.13亿元，同比+35.30%。其中，Q3实现营收5.74亿元，同比+92.38%；扣非净利润3,930.72万元，同比+ 34.99%。与Q2收入同比+64.86%，扣非归母净利润同比+25.93%相比，增速更为强劲。  10月26日，公司拟以2,280万美金收购PT．Formosa Bag Indonesia和PT．Formosa Development 100%的股权。本次收购将为公司打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫，并帮助公司进入世界一线运动品牌客户的供应商体系，为公司引入新的优质客户资源。 经营分析  B2C业务增长强势，营收占比过半， B2B业务增长稳健：18年Q1-Q3公司主营业务收入13.40亿元，同比+68.83%。B2C业务增长依旧强势，实现营收7.06亿元，同比+111.19%。公司稳步扩充产品品类，持续进行产品的更新升级。18前三季度推出多款箱包新品以及衬衫、T恤、牛仔裤等全新品类，围绕裂变品牌“稚行”上线多款儿童出行场景新品。B2 B业务持续稳健增长，18年Q1-Q3实现营收6.34亿元，同比+37.97%，且增速有所提升。  毛利率同比下滑5.99pct，主要原因为B2C业务有显著提升：18Q1-Q3毛利率为25.53%，同比-5.99pct，主要原因为B2C业务（毛利率较低，20%-25%）营收占比超过B2B业务（毛利率30%左右）；净利率为9.56%，同比-2.99pct。公司大力推行智能自动化与精益管理战略，控费能力较强。18Q1-Q3销售费用率同比下降0.90pct至7.95%；管理费用率同比降低1.17pct至7.03%。  营运能力较17年前三季度有所优化：存货周转天数由17Q1-Q3的59.96天上升至74.12天；应收账款周转天数由17Q1-Q3的56.74天下降至37.11天；应付账款周转天数由17Q1-Q3的77.70天上升至89.36天。营业周期天数由17Q1-Q3的116.70天下降至111.23天，显示出营运能力的优化。 投资建议  2018-2020年预测归母净利润分别为1.81/2.60/3.69亿元，当前市值对应PE分别为37.8/26.4/18.6倍，维持评级。 风险提示  新产品销售不及预期、B2B新客户订单落地缓慢、非米渠道推广成本过高。 02040608010012019.0525.5532.0538.5545.05171 030180 130180 430180 731人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 开润股份 国金行业 沪深300 2018年10月29日 消费升级与娱乐研究中心 开润股份 (300577.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 增长情况  2018 Q1-Q3实现营收14.42亿元，同比+81.70%；归母净利润1.28亿元，同比+37.48%；扣非归母净利润1.13亿元，同比+35.30%。其中，Q3实现营收5.74亿元，同比+92.38%；扣非净利润3,930.72万元，同比+ 34.99%。与Q2收入同比+64.86%，扣非归母净利润同比+25.93%相比，增速更为强劲。 图表1：2015-2018Q1~Q3营收及增速 图表2：2015-2018 Q1~Q3扣非归母净利润及增速 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所  B2C业务增长强势，营收占比过半， B2B业务增长稳健：18年Q1-Q3公司实现主营业务收入13.40亿元，同比+68.83%。B2C业务增长依旧强势，实现营收7.06亿元，同比+111.19%。公司稳步扩充产品品类，持续进行产品的更新升级。18前三季度推出多款箱包新品以及衬衫、T恤、牛仔裤等全新品类，围绕裂变品牌“稚行”上线多款儿童出行场景新品。B2 B业务持续稳健增长，18年Q1-Q3实现营收6.34亿元，同比+37.97%，且增速有所提升。 图表3：2015-2018 Q1~Q3 B2B与B2C主营业务占比 图表4：2015-2018 Q1~Q3 B2B与B2C业务增速 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 盈利能力  毛利率同比下滑5.99pct，主要原因为B2C业务有显著提升：18Q1-Q3毛利率为25.53%，同比-5.99pct，主要原因为B2C业务（毛利率较低，20%-25%）营收占比超过B2B业务（毛利率30%左右）；净利率为9.56%，同比-2.99pct。公司大力推行智能自动化与精益管理战略，控费能力较强。18Q1-Q3销售费用率同比下降0.90pct至7.95%；管理费用率同比降低1.17pct至7.03%；财务费用率同比降低0.85pct至-0.26%，主要由于近期汇率波动较大，汇兑收益增加。 4.94 7.76 11.62 14.42 18.51%57.00%49.84%81.70%0%20%40%60%80%100%02468101214162015201620172018Q1-Q3营业收入（亿元）营业收入增速0.57 0.79 1.10 1.13 57.67%39.67%39.08%35.30%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.202015201620172018Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速90.05%70.29%56.38%47.28%9.95%29.71%43.62%52.72%0%20%40%60%80%100%2015201620172018Q1-Q3B2B业务营收占比B2C业务营收占比5.45 6.55 6.342.30 5.07 7.06 22.58%20.20%37.96%367.75%119.97%111.19%0%100%200%300%400%0.002.004.006.008.00201620172018Q1-Q3B2B营收（亿元）B2C营收（亿元）B2B营收增速B2C营收增速 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：2015-2018 Q1~Q3毛利率和净利率 图表6：2015-2018 Q1~Q3三费率 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 3. 营运能力  存货周转天数由17Q1-Q3的59.96天上升至74.12天；应收账款周转天数由17Q1-Q3的56.74天下降至37.11天；应付账款周转天数由17Q1-Q3的77.70天上升至89.36天。整体营业周期天数由17Q1-Q3的116.70天下降至111.23天，显示出公司营运能力的优化。 图表7：2015-2018 Q1~Q3存货周转天数 图表8：2015-2018 Q1~Q3应收及应付账款周转天数 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 30.36%28.75%29.61%25.53%12.80%10.45%12.20%9.56%0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018Q1-Q3毛利率净利率6.82%8.11%8.41%7.95%10.04%9.58%8.02%7.03%-0.59%-0.79%0.59%-0.26%-2%0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率74.8563.0886.5974.1201020304050607080901002015201620172018Q1-Q376.4962.3554.8437.11106.18 83.94 111.46 89.360204060801001202015201620172018Q1-Q3应收账款周转天数应付账款周转天数 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 494 776 1,162 1,862 2,809 4,119 货币资金 71 390 192 347 615 991 增长率 57.0% 49.8% 60.2% 50.9% 46.6% 应收款项 125 168 209 298 396 491 主营业务成本 -344 -553 -818 -1,354 -2,053 -3,023 存货 83 110 283 323 394 489 %销售收入 69.6% 71.2% 70.4% 72.7% 73.1% 73.4% 其他流动资产 9 19 155 159 163 169 毛利 150 223 344 508 756 1,097 流动资产 288 688 840 1,127 1,568 2,139 %销售收入 30.4% 28.8% 29.6% 27.3% 26.9% 26.6% %总资产 69.6% 84.8% 84.9% 87.2% 89.9% 92.1% 营业税金及附加 -4 -5 -7 -10 -16 -23 长期投资 3 31 42 42 42 42 %销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 64 78 89 106 116 124 营业费用 -34 -63 -98 -153 -230 -338 %总资产 15.3% 9.6% 9.0% 8.2% 6.7% 5.3% %销售收入 6.8% 8.1% 8.4% 8.2% 8.2% 8.2% 无形资产 11 10 11 10 10 9 管理费用 -50 -74 -93 -136 -205 -301 非流动资产 126 124 149 166 175 183 %销售收入 10.0% 9.6% 8.0% 7.3% 7.3% 7.3% %总资产 30.4% 15.2%