价格冲击业绩承压，关注后续需求新增量

证券研究报告|公司点评中复神鹰(688295.SH) 2023年10月27日 买入（维持） 所属行业：基础化工/化学纤维当前价格(元)：27.85 中复神鹰（688295.SH）：价格冲击业绩承压，关注后续需求新增量 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 王逸枫 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 市场表现 中复神鹰沪深300 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% 2022-102023-022023-062023-10 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-8.69-8.69-19.90 相对涨幅(%)-3.29-3.43-9.66 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中复神鹰（688295.SH）：产能扩张巩固龙头优势，关注航空及海外新增量》，2023.8.19 2.《中复神鹰（688295.SH）：深耕高性能具备韧性，扩产有望驱动产销高增》，2023.4.25 3.《中复神鹰（688295.SH）：领跑高端产品无惧市场竞争，龙头竞争优势稳固》，2023.3.22 4.《中复神鹰（688295.SH）：业绩快报符合预期，产能扩张助力展翅高飞》，2023.2.24 5.《中复神鹰（688295.SH）：业绩符合预期，23年待神鹰再展翅高飞》，2023.1.9 投资要点 事件:2023年10月26日公司发布2023年第三季度报告，公司2023年前三季度实 现营收约16.09亿元，同比+10.77%，实现归母净利润约2.93亿元，同比-30.79%， 实现扣非归母净利润约2.63亿元，同比-34.95%。单季度来看，23Q3公司实现营收约5.53亿元，同比-6.23%（增速下降27.13pct），环比+13.40%，实现归母净利润约0.72亿元，同比-64.58%（增速下降52.65pct），环比-19.79%，实现扣非归母净利润约0.65亿元，同比-66.16%（增速下降49.92pct），环比-18.93%。 23Q3行业景气延续下行，价格竞争渐趋激烈。1）23Q3行业无新增产能落地，新增产能主要集中在23H1，分别为吉林化纤8000吨T300级生产线以及神鹰西宁1.4万吨T700级生产线，以及22Q4新增产能爬坡，根据百川盈孚截至23年9月行 业理论产能达11.72万吨；2）需求修复仍不及预期，国内大型海风叶片推广较慢、高端体育器材销售承压、体育器材出口订单减少导致碳纤维两大需求主力表现疲软，仅碳碳复材需求有所放量，但争夺优质客户导致让利明显；3）价格延续普降，23Q3碳纤维均价约111元/公斤，同比-36.2%，环比-10.3%，其中大丝束/小丝束均价分别为91/131元/公斤，分别同比-33.4%/-38.1%，分别环比-9.6%/-10.7%。4）原材料价格上升，丙烯腈价格在今年年中降到7000-8000元/吨后，10月又重 回9750元/吨左右。我们认为，当前碳纤维大小丝束价格均持续探底，原材料成本上升，中小企业生产空间受限，供给侧有望出现新建产能投产放缓、存量产能陆续检修或降速，供给边际好转，后续供给收缩、成本支撑下，价格大幅下探空间预计有限。 公司价格亦随行业波动，但深耕高性能领域价格韧性较强。公司23Q3业绩同比降幅扩大与去年高基数有关，22Q3碳纤维价格开始进入下行通道，23Q3公司业绩环比走弱也与三季度价格波动有关。前三季度公司毛利率约36.47%，同比下降 11.52pct，单三季度毛利率32.12%，同比下降19.57%，环比23Q2下降4.17pct。我们仍然维持公司产品价格韧性强于行业的判断：1）公司维持在高性能领域的优势地位，截至23H1公司T700级及以上产品在国内市占率超50%，在国内储氢 气瓶领域占比达80%，碳碳复材领域达60%，市场竞争或弱于T300等产品；2）公司顺应行业变化趋势，23H1开发T700级48K干喷湿纺新产品，兼具小丝束高性能与大丝束低成本优势，性能方面满足下游应用领域的同时成本降低，有望进一步开拓下游应用，提升市场份额。 研发费用率小幅上升，产能扩张驱动销量、摊薄成本。23年前三季度公司费用率约 18.39%，同比上升2.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.94%/8.58%/9.15%/-0.28%，研发投入加大导致研发费用率同比上升1.80pct。我们认为，公司新建产能持续扩张、建成产能持续爬坡，规模效应下对吨成本、吨费用的摊薄有望持续显现。截至23H1公司产能达2.85万吨/年位居世界第三（含连云港基地3500吨/年和23年5月全面建成投产的西宁25000吨/年产能），在建 项目主要为连云港年产3万吨项目，并已于23年4月开工，我们认为，鉴于央企 的战略执行力，新建产能最早有望在24年建成并投产部分产能。 关注航空预浸料、海外销售、碳陶刹车盘等新增量。1）公司已完全掌握T800级航空预浸料生产技术，上海航空预浸料项目已通过量产线PCD批准，并完成T800级碳纤维预浸料第二产线建设，后续投产有望进一步推动大飞机用碳纤维及预浸 料的国产化进程，高附加值产品也将显著增厚公司利润；2）拓展海外市场有利于消化国内产能，公司通过加强外贸团队建设，结合国内成功案例，优化海外应用市 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 场开发定位，不断提升中复神鹰品牌的国际影响力，成功开拓国际市场，23H1海外市场销售量同比提升数倍；3）今年碳碳复材领域需求放量，其中碳陶刹车盘有望迎来需求元年，10月金博股份发布短纤盘新品，单套价格不足1000元，对比铸铁刹车盘价格性价比优势明显，凭借其高性能和轻量化渗透率有望持续提升，为上游碳纤维带来增量需求。 投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，量价有望保持韧性，23年新增产能释放、航空预浸料高附加值产品入市、海外市场的拓展将为公司中长期高质量发展提供支撑。考虑到23Q3碳纤维景气度承压、价格走弱，我们下调全年 销量预测及价格预测，下调公司盈利预测至23-25年归母净利润分别为4.07、5.63 和7.98亿元（前值6.64、9.10和15.15亿元），对应EPS分别为0.45、0.63和 0.89元，维持“买入”评级。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：900.00 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流通A股(百万股)：125.74 营业收入(百万元) 1,173 1,995 2,389 3,308 4,419 52周内股价区间(元)：27.39-51.43 (+/-)YOY(%) 120.4% 70.0% 19.8% 38.4% 33.6% 总市值(百万元)：25,065.00 净利润(百万元) 279 605 407 563 798 (+/-)YOY(%) 227.0% 117.1% -32.7% 38.3% 41.7% 全面摊薄EPS(元) 0.35 0.69 0.45 0.63 0.89 每股净资产(元)：5.36 毛利率(%) 41.6% 48.1% 36.3% 36.8% 37.3% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 22.6% 13.1% 8.2% 10.2% 12.7% 风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。 总资产(百万元)：8,688.79 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 1,995 2,389 3,308 4,419 每股收益 0.69 0.45 0.63 0.89 营业成本 1,035 1,521 2,090 2,771 每股净资产 5.13 5.54 6.13 6.95 毛利率% 48.1% 36.3% 36.8% 37.3% 每股经营现金流 0.93 0.85 1.95 2.08 营业税金及附加 10 17 23 31 每股股利 0.10 0.07 0.09 0.13 营业税金率% 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 价值评估(倍) 营业费用 7 22 30 40 P/E 62.57 61.56 44.52 31.42 营业费用率% 0.3% 0.9% 0.9% 0.9% P/B 8.42 5.03 4.54 4.01 管理费用 157 203 275 354 P/S 12.57 10.49 7.58 5.67 管理费用率% 7.8% 8.5% 8.3% 8.0% EV/EBITDA 46.66 16.12 12.55 11.09 研发费用 155 215 298 398 股息率% 0.2% 0.2% 0.3% 0.5% 研发费用率% 7.8% 9.0% 9.0% 9.0% 盈利能力指标(%) EBIT 669 434 610 865 毛利率 48.1% 36.3% 36.8% 37.3% 财务费用 21 -4 5 7 净利润率 30.3% 17.0% 17.0% 18.1% 财务费用率% 1.0% -0.2% 0.1% 0.2% 净资产收益率 13.1% 8.2% 10.2% 12.7% 资产减值损失 0 -23 -44 -43 资产回报率 8.3% 4.7% 5.5% 6.6% 投资收益 21 10 13 18 投资回报率 10.4% 5.8% 7.0% 8.7% 营业利润 676 437 604 857 盈利增长(%) 营业外收支 -15 1 1 1 营业收入增长率 70.0% 19.8% 38.4% 33.6% 利润总额 661 438 605 858 EBIT增长率 107.6% -35.1% 40.5% 41.8% EBITDA 843 1,516 1,884 2,053 净利润增长率 117.1% -32.7% 38.3% 41.7% 所得税 56 31 42 60 偿债能力指标 有效所得税率% 8.4% 7.0% 7.0% 7.0% 资产负债率 36.3% 42.9% 46.0% 48.0% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 2.2 2.1 2.4 2.6 归属母公司所有者净利润 605 407 563 798 速动比率 1.9 1.8 2.1 2.2 现金比率 0.6 1.3 1.5 1.6 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 807 2,661 3,942 5,328 应收帐款周转天数 2.6 100.0 100.0 100.0 应收账款及应收票据 14 655 906 1,211 存货周转天数 105.0 150.0 150.0 150.0 存货 298 625 859 1,139 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 其它流动资产 1,691 376 515 684 固定资产周转率 0.7 0.9 1.6 2.6 流动资产合计 2,810 4,317 6,222 8,361 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 2,676 2,541 2,072 1,670 在建工程 1,358 1,494 1,562 1,622 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 185 180 176 171 净利润 605 407 563 798 非流动资产合计 4,437 4,414 4,009 3,663 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 7,247 8,731 10,232 12,023 非现金支出 174 1,105 1,319 1,231 短期借款 253 600 700 800 非经营收益 -5 26