23Q3浮法需求回暖，TCO玻璃即将闪耀

►Q3盈利水平基本稳定，现金支出有所增加。23Q3公司毛利率/净利率分别为20.46%/7.86%，环比-0.06/-1.79pct，同比+7.84/+5.34pct。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为7.27%/11.67%/6.28%/3.31%，环比+0.93/+1.46/+0.82/+1.37pct，管理费用率提升，净利率水平小幅下滑。现金流方面，23Q1-Q3，实现经营活动现金流净额6.85亿元，同比-43.36%，其中，Q3商品及劳务购买支出显著提升，现金流承压，23Q3实现经营活动现金流净额1.68亿元，同比-63.19%。 ►政策组合拳推动需求回暖，纯碱市场火热库存低位。7月浮法玻璃在1900元/吨的价格底部运行，8月以来，地产支持政策频出，下游开工良好，需求端回暖带动价格上行，8月末价格提升至2100元/吨并保持稳定。原材料端，纯碱货紧价扬，8月末价格迅速提升至3000元/吨，根据隆众资讯统计，9月7日纯碱行业库存创过去5年新低。需求及原材料两者综合作用下，我们预计公司浮法玻璃业务毛利率保持稳定，纯碱业务利润有所提升。 ►光伏玻璃国内业务扭亏为盈，海外业务盈利可观。23Q3国内地面电站持续推进，组件厂开工提升，带动光伏玻璃需求提升；供给方面，光伏超白压延玻璃产能持续释放，从6月末至9月末，产能由8.89万吨/天提升至9.31万吨/天，增长幅度4.67%。根据卓创资讯，供需作用下，光伏玻璃均价小幅上行，23Q3光伏玻璃3.2mm均价26.65元／平米，同比+1.55%。长期维度看：光伏玻璃行业处于上行期，未来需求确定性高，盈利水平存上行空间。当前公司光伏业务处于快速增长期，随着运营及管理水平提升，规模效应也将逐步显现，带动收入、利润双增。国内市场上，23H1宁夏金晶实现收入3.74亿元，实现净利润1330万元，净利率为3.55%，已实现扭亏；国外市场上，马来金晶23H1实现收入2.63亿元，实现净利润2524万元，净利率9.59%，盈利能力相对较高。今年5月，马来金晶薄膜光伏组件玻璃背板二线600t/d点火；今年9月，滕州金晶二线600t/d升级改造为TCO玻璃产线项目于点火，随着前期产品验证及导入工作持续推进，产线运营渐趋成熟，光伏玻璃业务未来有望贡献更为可观的利润水平。 投 资建议 考虑地产政策传导有滞后性，行业景气度回升仍需时间，我们下调公司2023-2025年营业收入预测83.98/94.78/107.71亿元（原89.25/101.77/116.59亿元），下调归母净利润预测5.98/ 7.57/9.67亿元（原7.13/8.47/10.00亿元），EPS0.42/ 0.53/ 0.68元（原0.50/0.59/0.70元），对应10月27日6.84元收盘价16.63/ 13.14/ 10.29xPE，维持“买入”评级。 风 险提示 需求不及预期、成本高于预期、投产不及预期、系统性风险。 研究助理：金兵邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱 昊冉：建筑建材+新材料行业团队成员，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百 强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。