玻璃行业更新：光伏玻璃产销回暖，浮法短期盈利确定性高

维持“增持”评级：分三种玻璃来看，光伏玻璃下游排产回暖头部企业保持成本领先；汽车玻璃ASP稳中有升，原燃料成本下降盈利优化；浮法玻璃利润仍在高位，短期盈利确定性高。重点推荐：信义玻璃（浮法玻璃、汽车玻璃）、福耀玻璃（汽车玻璃）、旗滨集团（浮法玻璃、光伏玻璃），福莱特（光伏玻璃）。 光伏玻璃：3月排产回暖，行业供给边际收紧。需求端，随着国内终端电站项目启动以及海外订单陆续跟进，3月组件排产显著回暖。供给端，21-23年完全市场化竞争下部分盈利能力偏弱小企业新建产能减少，同时听证会、低风险预警等政策陆续实施后，新建线周期变长投产难度加大。公司层面，光伏玻璃头部企业仍保持毛利率高出行业10-15pct，成本曲线陡峭。 汽车玻璃：智能化升级需求带动ASP稳中有升，盈利能力稳定。随着汽车玻璃智能化、网联化发展，汽玻与光电兼容性使其能不断在原有基础上增加附加值，全景天幕等产品占比提升带动汽车玻璃ASP保持增长态势。 同时汽车玻璃无论前装、后装市场定价均相对稳定，随着纯碱价格下行成本环境改善，稳定的汽车玻璃定价使得成本改善能留存在公司盈利端。 浮法玻璃：库存位置合理，短期盈利确定性高。24Q1玻璃盈利确定性仍较高，一方面当前浮法玻璃厂家库存压力不大，库位低于23年同期约25%；另一方面，玻璃仍处于全行业均有盈利的状态，我们预计头部企业单箱毛利预计仍在25-30元。后期在总产能供给高位下，交楼蓄水池对竣工支撑的韧性决定了现有盈利的持续时间有多长。 风险提示：光伏装机不及预期；竣工大幅下滑；能源及纯碱等原材料涨价超预期。 1.投资建议 分三种玻璃来看，光伏玻璃下游排产回暖头部企业保持成本领先；汽车玻璃ASP稳中有升，原燃料成本下降盈利优化；浮法玻璃利润仍在高位，短期盈利确定性高。重点推荐：信义玻璃（浮法玻璃、汽车玻璃）、福耀玻璃（汽车玻璃）、旗滨集团（浮法玻璃、光伏玻璃），福莱特（光伏玻璃，国君电新覆盖）。 信义玻璃：公司2023年实现营收275亿港元，同比+5.73%，归母净利润53.65亿港币，同比+13.49%，符合预期。23H2公司浮法毛利率超30%，盈利持续领跑。产能方面，24-25年江门改造线和海外印尼的两条线将持续贡献增量，公司仍是行业中唯一有产能增量的公司。汽玻毛利率基本稳定，建筑玻璃收入盈利环比回升。预计2024年盈利62亿港元，对应当前PE仅在6倍左右，公司保持49%的稳健高分红，对应24年盈利股息率9%，继续重点推荐。 福耀玻璃：23年1-3季度公司全景天幕等高附加值产品占比达到51.9%，同比+8.4pct，带动公司ASP同比+6.23pct。公司汽车玻璃的价格和盈利稳定性好于市场预期，23年1-3季度公司毛利率分别为33%、35%、36%，呈现稳中有升态势，扣除汇兑影响后公司Q3经营利润率达到17%，实际净利率实现了季度同环比的新高。产能方面，公司计划在国内扩建合肥及福清生产基地，并在原北美基地上扩建二期，我们预计以上规划达产后福耀全球汽车产能将较现在提升约20-30%，全球份额持续提升。 旗滨集团：浮法盈利保持稳定，预计单箱净利维持在15-20元，保持领先行业盈利水平。光伏玻璃板块，23Q3实现盈利8000万元，尽管近月新单价格受组件开工影响略有回调，目前公司光伏玻璃仍有盈利，且随着10月底公司马来线点火，目前在产产能达到8200t/d，产能规模跻身二梯队。 表1:相关公司估值表 2.光伏玻璃：排产回暖，行业供给边际收紧 2.1.3月排产回暖，玻璃加速去库 随着节后国内终端电站项目启动以及海外订单陆续跟进，3月组件排产显著回暖。根据卓创，3月以来玻璃行业开始实现销大于产，行业库存收窄至一个月内，目前光伏玻璃库存天数为25天，环比减少9.97pct，开始加速去库。 图1：3月光伏玻璃库存转降 2.2.玻璃从大规模过剩逐步走向供给边际收紧 市场对光伏板块的担心主要来自于需求增速中枢的下移和产业链各环节产能过剩，但光伏玻璃作为20年光伏平价之后产业链上最先紧缺的环节，实际也领先整个产业链经历了大规模产能过剩，过剩最为严重是21-22年。 23Q2后光伏玻璃新增产能将持续收紧：1）从市场化竞争角度看，行业经过21-22年筑底中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期；2）从政策方面看，目前光伏玻璃产线审核涉及听证、能环评指标、低风险预警等多道环节，新增产能难度增加，投产周期拉长。根据卓创统计，我们预计2024年光伏玻璃新增产能日熔量约2万吨左右，边际产能新增量将继续收窄，且增量产能中头部企业的份额将提升。 图2：23年以来光伏玻璃单季度产能持续收窄 2.3.行业保持成本曲线陡峭，头部企业优势明显 光伏玻璃盈利差距仍在。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从23年三季报，以及已经发布的23年港股年报来看，光伏玻璃头部企业仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能力即便和二线上市公司相比仍高出10-15pct。 表4：光伏玻璃企业毛利率（单位%） 3.汽车玻璃：ASP持续提升，成本环境优化 3.1.汽车玻璃功能属性增加，ASP持续提升 随着汽车玻璃智能化、网联化发展，汽玻与光电兼容性使其能不断在原有基础上增加附加值，全景天幕/IDS带摄像头窗/HUD/平齐式钢化边窗等产品占比提升，将带动汽车玻璃ASP保持增长态势，更好抵御行业波动。根据福耀玻璃公告，公司23年1-3季度公司高附加值产品占比达到51.9%，同比+8.4pct，带动公司ASP同比+6.23pct。 3.2.定价稳定，成本环境优化能兑现为公司盈利改善 前装市场层面，23年初市场普遍担心玻璃环节存在被整车端压价风险，实际观察看来公司汽车玻璃的价格和盈利稳定性好于市场预期，23年福耀玻璃1-3季度公司毛利率分别为33%、35%、36%，呈现稳中有升态势。 后装替换市场层面看，以信义玻璃代表，公司披露的汽车玻璃板块毛利率稳定在45-50%区间，后装市场玻璃企业的议价能力更强，保持高于前装市场的毛利率水平。 图3：汽车玻璃后装毛利率好于前装，汽车玻璃毛利率比浮法更为稳定 随着纯碱成本中枢下行，稳定的汽车玻璃定价使得成本改善能留存在公司盈利端。根据卓创，截至2月底华东重质纯碱价格2300元/吨，同比下滑25%，且伴随着24年纯碱新增供给逐步释放，预计纯碱全年价格偏弱。 3.3.头部企业产能持续提升 福耀、信义均加速新建汽车玻璃加工产能。福耀22-23年公司资本开支中枢显著提升，主要用于国内及海外汽车玻璃配套产线的持续扩产。根据公司公告，公司计划在国内扩建合肥及福清生产基地（达产后汽玻产能约2610万方），并在原北美基地上扩建二期，我们预计以上规划达产后福耀全球汽车产能将较现在提升约20-30%。 信义在马来、印尼和浮法产能同步建设汽车玻璃加工线，海外建线有助于抵御宏观环境和成本波动，根据公司披露，24年公司计划汽车玻璃有效产能同比将增加6.1%。 4.浮法玻璃：短期盈利确定高，大厂接单能力好于小 厂 开工需求修复偏慢，大厂接单好于小厂。需求端看，元宵后浮法玻璃下游复工偏弱，加工厂普遍谨慎接货，里面主要因素一是节前加工厂平均回款率较低，资金压力偏大提货意愿不强，二是下游新增订单量有限。 从加工订单情况看，大厂和小厂出现明显分化，大部分区域中小加工厂在手订单较低，大型玻璃原片企业的加工厂订单量在3-5个月不等。 短期盈利确定性较高，竣工滞后需求韧性决定盈利持续性。后市看，我们预计24Q1浮法玻璃盈利确定性仍较高，一方面玻璃库存位置健康，节后累库后目前库存略高于22年，但低于23年同期25%，目前库存压力不大；另一方面，玻璃仍处于全行业均有盈利的状态，根据卓创头部企业单箱毛利预计仍有25-30元。后期在总产能供给高位下，交楼蓄水池对竣工支撑的韧性决定了现有盈利的持续时间有多长。 5.风险提示 1）光伏装机不及预期； 2）竣工大幅下滑； 3）能源及纯碱等原材料涨价超预期。