传统淡季仍稳健经营，三代制冷剂景气复苏中

产业结构显著优化，持续把握行业机遇。公司公布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，受产品及原材料价格下跌且毛利率缩窄影响，公司共实现营业收入160.13亿元（同比-2.22%）、归母净利润7.47亿元（同比-56.04%）。其中，2023Q3单季度，公司共实现营业总收入59.17亿元（同比+0.75%）、归母净利润2.57亿元（同比-65.54%）。整体来说，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品销量的大幅增长，产业结构显著优化。同时，公司成本与配套优势显著，且财务结构健康。 原材料价格大幅下跌带动部分产品价格下跌，HFCs制冷剂销量也出现下滑。2023年前三季度，价格方面，受VCM、硫磺、无烟煤、电石等原料价格下跌且下游需求疲弱等影响，公司氟化工原料、基础化工产品、含氟聚合物材料、第三代制冷剂HFCs价格同比分别变动-41.8%、-36.97%、-28.89%、14.57%。 销量方面，HFC制冷剂销量为22.12万吨，同比下滑7.74%。在周期景气度尚处于底部的背景下，公司仍实现了石化材料、氟聚合物、氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品等的产销量增长。公司持续创新发展、强化核心竞争力，形成了产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。 氟化液产品助力含氟精细化学品量价齐升，积极拓展四代制冷剂产品。氟化液方面，巨化一期1000吨/年氟化液产能正常运营，助力2023年前三季度含氟精细化学品业务均价达到9.70万元/吨（同比+97.86%）；销量达到1098.29吨（同比+23.75%），量价齐升。2023年上半年，该项目实现营业收入约0.51亿元，实现净利润约1000万元。四代制冷剂方面，巨化为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（代加工），年产能8000吨。公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。我们看好未来公司将进一步高质量发展。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.12/18.64/25.68亿元， 同比增速分别为-57.5%/84.2%/37.7%； 摊薄EPS=0.37/0.69/0.95元 ，对应当前股价对应PE=37.4/20.3/14.7X。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 产业结构显著优化，持续把握行业机遇、持续推进高端化发展 2023年10月26日晚，公司公布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，受产品毛利率缩窄影响，公司共实现营业总收入160.13亿元（同比-2.22%）、归母净利润7.47亿元（同比-56.04%）。其中，2023Q3单季度，公司共实现营业总收入59.17亿元（同比+0.75%）、归母净利润2.57亿元（同比-65.54%）。三季度是制冷剂传统销售淡季，业绩整体符合我们此前的预期。值得一提的是，2023年前三季度，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品销量较大幅度增长，产业结构显著优化。 在2020-2022年三年间，公司在逆势中仍然实现了制冷剂产品销量大幅增长：在公司已积极扩大市占率以获取HFCs配额，持续牢固奠定行业龙头地位，静待配额方案在立法层面落地，巨化股份作为龙头将有望引领行业景气上行；同时，公司具备完善的氯化物生产配套体系，持续发挥产业链一体化优势、有效控制成本； 此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用。整体来说，近年来，公司积极克服了能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，充分发挥公司自身产业链一体化配套优势。从经营情况来看，我们看好公司将有望充分把握并受益于行业格局变化带来的机遇，以高质量发展为主线，围绕“绿色化发展、数字化改革、新巨化起航”总体要求，以一流的产品打造全球一流的氟化工品牌。在当前时点上，我们看好氟化工行业已迎来配置时机，我们看好公司作为行业龙头将引领周期反转；此外，氟化液、含氟聚合物等高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 图1：巨化股份公司营业收入变化情况 图2：巨化股份公司归母净利润变化情况 据公司公布的《主要经营数据公告》，2023年前三季度： 原材料方面：萤石价格同比上涨，其他原材料价格普遍下跌。公司部分原材料出现明显下跌。其中：硫磺、VCM、电石、四氯乙烷、工业盐分别较2022年前三季度同比-53.46%、29.64%、-21.27%、-19.72%、-18.03%。但核心关键原料萤石价格则较去年同期上涨了19.29%。 产品售价方面：多数产品价格同比下跌，但含氟精细化学品价格出现明显增长。 2023年前三季度，公司氟化工原料、基础化工产品、氟聚合物、含氟聚合物材料、HFCs、石化材料产品售价平均为2955.57、1793.81、46965.4、48380.19、18775.63、7640.31元/吨，同比分别变动-41.8%、-36.97%、-31.71%、-28.89%、-14.57%、-7.94%。而含氟精细化学品均价则达到9.70万元/吨，同比+97.86%。公司精心组织生产经营，保持较高产销水平运行，主导产品的产销量、营业收入保持增长。 从产销量方面：2023年前三季度，公司的石化材料、氟聚合物、氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品及其它的产量分别为32.47、3.89、79.47、9.26、203.06万吨，分别同比+58.9%、+40.54%、+19.06%、+11.16%、+6.9%；分别实现销量25.59、3.24、26.42、3.36、118.20万吨，分别同比+76.4%、+22.92%、+29.36%、+24.75%、+7.53%。值得注意的是，公司产品外销量低于产量，主要为部分产品作为内部下游产品原料所致；另外，氟聚醚系列产品已从氟聚合物材料调入含氟精细化学品。 另外，2023年前三季度，公司三代制冷剂的产销量有所下滑。从运营角度来看，在周期景气度不佳的背景下，公司仍实现了含氟聚合物、含氟精细化学品、石化产品等产品的结构大幅优化。在氟化工周期底部的背景下，公司仍通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，实现了稳步经营。 图3：2023年前三季度，公司主要原料的价格同比变化情况 图4：公司重点产品：制冷剂的产销量及均价变化趋势 图5：公司重点产品：含氟聚合物产销量及均价变化趋势 图6：公司重点产品：含氟精细化学品产销量及均价变化趋势 制冷剂：2020-2022年三代制冷剂景气度承压，行业景气度将逐步回升 复盘近三年的三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。进入2023年，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌，近期有所反弹、R32价格在中低位震荡，近期开始上涨、R134价格先抑后扬。 从近况来看，二代制冷剂方面，近几年我国二代制冷剂的被替代速度不及削减速度，原料价格高企、厂商配额量有限，整体盈利水平持续保持较高，近期价格价差水平表现可观。价格方面，截至10月26日，R22华东市场主流成交价格在19500-200000元/吨，较上周不变、较上月下跌2.56%、较年初上涨8.33%、较去年同期上涨8.33%。三代制冷剂方面，本周国内制冷剂R32价格稳定。据百川盈孚数据，截至10月26日，R32华东市场主流成交价格在16500-17000元/吨，较上月上涨6.25%、较年初上涨25.93%；R125华东市场主流成交价格在25500-26500元/吨，本月上涨6.0%、较年初下跌11.67%；R134a华东市场主流成交价格在26000-27000元/吨，本月上涨1.78%、较年初上涨9.62%。此外，上游萤石方面，萤石市场总体高位持稳，截至10月26日，当前国内97%湿粉市场出厂含税均价在3728元/吨，较上周上涨0.98%。当前国内矿山生产形势严峻，库存低位情况下萤石粉供应偏紧情况较难改变。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，坚定看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。 目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-2022年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。2020-2022需求端受疫情反复冲击，下游汽车/空调/家电对制冷剂需求表现疲弱；且处于第三代制冷剂配额抢占的窗口期，供应相对宽裕。目前，我国三代制冷剂产能过剩的格局正逐步缓解。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。 中长期来看，下游空调、制冷、汽车等领域对制冷剂的需求有望继续增长；同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升。 另外，值得关注的是，第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。巨化股份作为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（含代加工），年产能8000吨。公司未来除积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，将其规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。 图7：R22价格与价差跟踪 图8：R32价格与价差跟踪 图9：R134a价格与价差跟踪 图10：R125价格与价差跟踪 图11：R143a价格与价差跟踪 图12：R142b价格与价差跟踪 氟化液市场前景广阔，巨化股份一期氟化液投产，助力含氟精细化学品业务量价齐升 AIGC及ChatGPT算力液冷服务器进入起步阶段，半导体氟化液清洗剂国产化进程空间广阔： 氟化液液冷方面，目前液冷技术主要应用于高性能计算，广泛使用在数据中心、边缘计算、人工智能技术等方面。伴随着云计算，大数据，特别是人工智能技术的创新发展，承担大量数据计算和存储的数据中心，需要更高效来满足业务发展的需要。2022年英特尔第四代服务器处理器单CPU功耗已突破350瓦，英伟达单GPU芯片功耗突破700瓦，AI集群算力密度普遍达到50kW/柜。据我们测算，40kW/柜的机柜单台需氟化液用量约500L。根据赛迪顾问测算，到2025年，液冷数据中心（