2023年三季报点评：同店低于预期，成本改善兑现

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 休闲食品 2023年10月26日 绝味食品（603517）2023年三季报点评 强推 （维持） 同店低于预期，成本改善兑现 目标价：40.5元 当前价：32.45元 事项：  公司发布2023年三季报，前三季度实现收入56.31亿元，同比+9.99%；归母净利润3.90亿元，同比+77.57%。单Q3公司实现收入19.32亿元，同比+8.26%；归母净利润1.48亿元，同比+22.10%。略低于此前预期。 评论：  同店恢复不及预期下主业压力延续，但绝配业务维持高增，最终单Q3营收同比+8.3%。分业务来看，一方面外部需求整体延续承压，另一方面单Q3门店净增200-300家带来新店摊薄影响，预计公司单店整体缺口环比Q2改善有限，实际报表端公司单Q3鲜货类收入同比+3.8%，其中禽类产品同比+5.6%，其他业 务 上包 装 产 品/其 他 主 营 业 务/加 盟 商 管 理 收 入 分 别 同 比+29.3%/+33.2%/+1.1%，在绝配等供应链业务高增带动下，最终公司单Q3营收同比+8.3%。分地区来看，除华南地区同比-1.9%外，其余地区均保持正增，其中西北地区低基数下高增，单Q3同比+52.3%，此外西南/华中/华东/华北地区分别同比+1.1%/+12.9%/+13.2%/+24.8%。  鸭副价格下行开始兑现至报表，公司单Q3盈利环比明显改善。单Q3公司毛利率25.8%，同比+2.2pcts，环比+3.4pcts，主要系去年同期货折补贴较大，同时鸭副价格较今年Q2高点回落明显。而费用方面，单Q3销售费用率同比+0.9pcts，属于正常范围波动，公司9月底启动抖音营销活动，预计相关线上支出有所增多，此外管理费用率同比+0.3pcts，其他财务/研发费用率分别同比-0.1pcts/-0.2pcts。最终Q3公司归母净利率7.6%，同比+0.9pcts，环比+2.1pcts，伴随成本端压力缓解，盈利开始步入向上修复区间。  开店保持稳健，成本压力纾解，期待企业更多经营调整以拉动单店收入反转。当前公司开店节奏延续稳健，预计三季度净增200-300家门店，同时据水禽行情网，10月底鸭脖价格进一步回落至10元/千克左右，但近期公司股价却持续调整，归因或仍是单店尚未改善。我们分析一方面此前鸭副上行带动零售端涨价，而当下需求偏弱消费力仍存掣肘，另一方面性价比消费趋势下，量贩零食、抖音团购等业态或也存在一定分流，当前公司已有相应调整应对，一是与抖音合作启动“秋天也要快乐鸭”双节同庆活动，通过线上直播拉动单店，二是在原料价格回落背景下，适当通过加大促销折扣、团购套餐引流等提升单店，但增量效果仍待进一步观察。展望后续，预计今年营收仍有压力，而Q4低价原料有望陆续兑现至报表，若来年外部需求好转、相关调整见效，营收增速仍有望回到15%附近，同时利润也可在低基数下兑现较高弹性。  投资建议：同店低于预期，成本改善兑现，维持“强推”评级。公司Q3基本面压力仍存，但好在开店同比加快、成本压力缓解，展望来年其实向上弹性充足，报表端改善也有望贯穿全年。若以底线思维着手，中性偏保守假设下，当前股价对应24年也仅约20倍P/E估值，来年单店反转、盈利超预期改善均可提供充足催化，更何况当下廖记等餐桌卤持续跑顺，后续或也可贡献一定增量。结合三季报情况，我们调整23-25年预测为0.95/1.62/2.13元（原预测为1.03/1.77/2.23元），对应PE为34/20/15倍，考虑到外部需求恢复偏弱，我们下调目标价至40.5元（原目标价44.3元），对应24年25倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：费用投放加大；需求疲软；H股上市存在不确定性；成本上行等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,623 7,428 8,561 9,682 同比增速(%) 1.1% 12.2% 15.3% 13.1% 归母净利润(百万) 233 600 1,022 1,343 同比增速(%) -76.3% 157.9% 70.4% 31.5% 每股盈利(元) 0.37 0.95 1.62 2.13 市盈率(倍) 88 34 20 15 市净率(倍) 3.0 2.8 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月25日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 63,123.87 已上市流通股(万股) 63,123.87 总市值(亿元) 204.84 流通市值(亿元) 204.84 资产负债率(%) 23.77 每股净资产(元) 11.37 12个月内最高/最低价 61.58/32.16 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《绝味食品（603517）2023年半年报点评：极致压力已过，价值配置区间》 2023-08-29 《绝味食品（603517）2022年报及2023年一季报点评：经营底部抬升，期待H2改善加速》 2023-05-03 《绝味食品（603517）2022年三季报点评：经营底部企稳，布局复苏弹性》 2022-10-27 -36%-17%3%22%22/1023/0123/0323/0623/0823/102022-10-25~2023-10-25绝味食品沪深300华创证券研究所 绝味食品（603517）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 22Q1-Q3 23Q1-Q3 营业总收入 1,702 1,688 1,648 1,784 1,503 1,824 1,876 1,932 5,120 5,631 营业总成本 1,625 1,545 1,579 1,625 1,450 1,642 1,744 1,732 4,749 5,118 其中：营业成本 1,254 1,177 1,225 1,363 1,165 1,381 1,457 1,434 3,764 4,271 营业税金及附加 15 12 11 12 13 12 12 11 35 36 销售费用 189 236 160 117 133 124 139 143 513 405 管理费用 123 110 169 115 121 115 127 130 394 372 财务费用 8 3 5 6 5 0 2 5 14 7 投资净收益 -44 -17 -32 -10 -36 -4 13 4 -58 13 其他收益 -20 2 7 3 6 3 4 3 13 10 营业利润 11 128 44 153 21 181 152 208 325 542 加：营业外收入 28 5 0 4 14 2 4 2 9 8 减：营业外支出 2 0 0 1 1 3 1 1 1 4 利润总额 37 133 45 155 34 181 155 209 333 545 减：所得税 19 49 50 47 27 49 57 69 146 175 净利润 18 84 -5 108 7 132 98 141 187 370 归母净利润 17 89 10 121 13 137 105 148 219 390 EPS 0.03 0.14 0.02 0.20 0.02 0.22 0.17 0.23 0.36 0.62 毛利率 26.3% 30.3% 25.7% 23.6% 22.5% 24.3% 22.3% 25.8% 26.5% 24.2% 营业税金率 0.9% 0.7% 0.7% 0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.6% 销售费用率 11.1% 14.0% 9.7% 6.5% 8.9% 6.8% 7.4% 7.4% 10.0% 7.2% 管理费用率 7.2% 6.5% 10.2% 6.5% 8.0% 6.3% 6.8% 6.7% 7.7% 6.6% 营业利润率 0.6% 7.6% 2.7% 8.5% 1.4% 9.9% 8.1% 10.8% 6.3% 9.6% 实际税率 50.7% 36.6% 112.1% 30.5% 79.4% 27.2% 36.8% 32.8% 43.9% 32.1% 归母净利率 1.0% 5.3% 0.6% 6.8% 0.9% 7.5% 5.6% 7.6% 4.3% 6.9% 收入增长率 22.4% 12.1% 0.6% 4.8% -11.7% 8.0% 13.9% 8.3% 5.6% 10.0% 营业利润增长率 -95.3% -59.1% -87.3% -74.1% 97.0% 41.6% 242.2% 36.3% -74.0% 66.6% 归母净利润增长率 -90.7% -62.2% -96.4% -73.9% -22.3% 54.4% 998.1% 22.1% -77.2% 77.6% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 绝味食品PE Band 图表 3 绝味食品PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 020406080100120收盘价60.0X55.0X50.0X45.0X40.0X020406080100120收盘价8.0X7.0X6.0X5.0X4.0X 绝味食品（603517）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,863 1,981 2,839 4,029 营业总收入 6,623 7,428 8,561 9,682 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,929 5,568 6,027 6,650 应收账款 116 93 130 167 税金及附加 47 57 64 73 预付账款 116 146 154 159 销售费用 646 571 693 706 存货 702 1,076 1,161 1,196 管理费用 515 476 528 513 合同资产 0 0 0 0 研发费用 38 42 49 55 其他流动资产 95 128 146 156 财务费用 20 9 11 8 流动资产合计 2,892 3,425 4,431 5,706 信用减值损失 -5 -5 -5 -5 其他长期投资 13 13 13 13 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,446 2,446 2,446 2,44