1 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 镍及不锈钢三季报 2022年6月28日 镍供需过剩成主旋律 结构性矛盾趋于改善 不锈钢需求低于预期 成本坍塌与钢厂减产并行 第一部分 回顾与展望 6月底伦镍基本回归至年初水平，总体看似平静但整个过程却是惊心动魄，见证了单日涨幅72.3%的壮举，也创造了5.5万美元/吨的历史高位，甚至推动了交易规则的改变，但也牺牲了流动性，持仓量回落至2014年以来新低。2021年的因造就了2022上半年的果，新兴消费的爆发以及早期硫酸镍原料资本支出的不足导致纯镍大量消耗，全球显性库存从2021年二季度持续下降，库消比最低达到11天并仍在走低，全球通胀、地域冲突和现实存在的供应结构矛盾，将事态无限放大。 展望下半年，镍价高位压制下游需求同时刺激项目的快速投产，镍供需过剩成主旋律。中+印尼NPI产量从去年底的10.8万吨增加到6月底的13.7万吨，加上中国每月进口的1-2万吨FeNi，二级镍供应基本已经覆盖两国不锈钢对于原生镍的需求，下半年新项目投产仍在进行，不锈钢链条镍供应过剩确定性强，将进一步挤压纯镍和FeNi在国内不锈钢行业的用量；上半年华越项目的达产大幅提高国内镍湿法冶炼中间品月度供应能力，单月已经达到1.3-1.6万吨，高冰镍单月万吨产量的兑现成为挤压纯镍消费的主要利器，上半年影响因下游配套能力制约尚未显现，下半年中伟广西项目完全投产将高冰镍消化能力提高至7500吨以上，硫酸镍对镍豆的消耗将长期处于0.5万吨以下的低水准。总体看，传统和新兴消费领域均趋于过剩，镍下半年压力较大。 除了镍元素本身的供需过剩，纯镍紧张的结构性矛盾也将趋于改善，年内仍有累库预期。区域性冲突对纯镍生产并未产生明显影响，全年产量预计将维持在90万吨的水平，二季度在纯镍价格高企抑制消费以及中国纯镍进口降至近年来低位的背景下，全球研究员：王颖颖 期货从业证号：F3039600 投资咨询从业证号：Z0014913 :021-65789219 wangyingying_qh@chinastock.com.cn 2 / 22 有色金属研发报告 银河有色 显性库存仍处于去库状态，不得不让人质疑纯镍的流向，而这部分量将随着时间的推移显性化的压力逐渐增加，低库存对于价格的支撑逐渐走弱。 技术变革和资本支出增加的影响将在2022H2开始显现，供需趋于过剩，而全球抗通胀的宏观背景下，镍价将处于长期的下行通道中，但仍需警惕主产国的政策变化带来的成本抬升，如印尼镍产品出口关税等;区域冲突导致的制裁力度增加，全球镍流通格局重塑。 不锈钢随镍价冲高回落，但二季度在高库存的压力下表现较弱，走出单边向下的趋势。2022H1增加了德龙溧阳、响水等近500万吨不锈钢产能，但上半年不锈钢粗钢产量同比却下降了4.9%，供需均低于年初的预期，主要是来自于国内疫情反复的影响需求低位，二季度基本上呈现出高成本、低利润、高库存、弱需求的格局。 展望下半年，价格长期处于成本线下方导致钢厂减产压力较大，三季度进入不锈钢传统消费淡季，而季初多家不锈钢进行减产检修，给下半年带来了弱势开局。7月份国内不锈钢粗钢产量预计较6月减16万吨左右，其中具体减产200系11.2万吨左右，300系5万吨左右，400系或将维持6月份量，减产扩大将逐渐削减库存压力。消费端，国内稳增长带来的需求修复仍需验证，海外经济下行压力较大，需求端难言乐观。成本端，NPI过剩进入下行通道，不锈钢成本坍塌压制价格走势。 不锈钢供应弹性大以及需求修复缓慢，钢厂利润中期将维持弱势，边际产能去化是当前库存压力的主要解决途径，但成本坍塌将持续压制价格走势，预计不锈钢中枢逐渐下行，视需求情况而出现波段行情。 观点： ◆宏观：抗通胀是下半年大背景，中国政策端发力 在经济出现衰退前美国仍会继续实行紧缩政策来控制通胀，在美联储公布加息 75 基点之后， 7月加息75个基点的可能性超过90%。加息路径已经基本确定，全球经济衰退预期增强。下半年需求一侧重点依赖于中国政策端发力后带来的需求回补，稳增长措施结合货币政策引导我国经济数据修复，地产、新基建和汽车均有刺激消费政策出台，但目前从不锈钢终端消费来看，需求修复相对迟滞，预计很难修复至年初国内外共振的需求高位。 3 / 22 有色金属研发报告 银河有色 ◆新兴：国内新能源镍需求改善预期强，原料供应增量仍有释放 在中央和各地汽车消费政策的刺激下，汽车市场开始逐渐回暖， 2022年全球新能源汽车市场有望延续高增长，中国保持550万辆的目标不变，下半年新能源前景依旧乐观，而动力电池月度镍需求有望恢复至2021年最高的3万吨水平。 需求端改善而原料端的供应同样在增加，三季度国内中间品单月（湿法冶炼中间品+高冰镍）的供应能力将达到2.5-3万吨，叠加下游配套的完善，将具备2.5万吨左右的中间品向硫酸镍的转化能力，加之废料的用量，单月供应能力在3万吨以上，新兴消费的边际改善并不会再次导致镍豆的大量使用，对价格支撑相对有限。 图1：中间品投产计划 数据来源： SMM、银河期货 ◆传统：不锈钢粗钢产量同比回落，减产在继续 不锈钢市场越见低迷，不少钢厂反馈成品销售不佳，加之维持了不少时间的成本倒挂，近日不锈钢厂扎堆发布减产消息，据Mysteel初步统计，7月份国内不锈钢粗钢产量预计较6月减16万吨左右，其中具体减产200系11.2万吨左右，300系5万吨左右，400系或将维持6月份量。 而原料端产能继续在释放，中国+印尼NPI产量已经达到13.5万吨，基本满足两国不锈钢镍需求，7月份将继续趋于过剩。根据印尼产线建设计划，下半年仍有近30条线待投产，涉及产能近30万吨。 4 / 22 有色金属研发报告 银河有色 图2：7月钢厂减产计划 图3：印尼NPI投产节奏 数据来源： SMM、Mysteel、银河期货 ◆风险：印尼出口政策变化风险；俄镍供应下降/流动性受阻风险 1. 印尼再提出口关税，或将抬升国内NPI使用成本。5月25日，印尼投资部长在新闻发布会上表示，印尼正考虑对原材料镍含量低于70%的商品征收出口税，以鼓励下游投资。2022年1月，印尼政府曾表示对FENI及NPI以每吨15000-16000美元的价格，征收2%的税，然后随着镍价的飙升税率将继续上调； 5 / 22 有色金属研发报告 银河有色 2. 2022年6月29日，据外媒报道，英国政府在新一轮的对俄经济制裁中，对俄罗斯首富、诺里尔斯克镍业公司总裁弗拉基米尔·博塔宁实施制裁，但LME跟进的可能性不大，暂时不产生流动性影响； 3.土耳其改口同意芬兰和瑞典加入北约，对俄镍的供应形成一定的风险。俄镍在芬兰拥有一座精炼厂——Harjavalta，镍加工能力为6.6万吨，占俄镍产量的24.5%。 图4：俄镍工厂分布 数据来源： SMM、Mysteel、银河期货 第二部分 市场及库存 1.库存去化速度放缓，下半年累库压力与日俱增 图5： LME镍库存和注销仓单 图6：LME镍月差结构 6 / 22 有色金属研发报告 银河有色 图7： LME镍分形态库存 图8：LME镍分地区库存 图9： 国内镍社会库存 图10：中国保税区库存 图11： 全球显性库存 图12：沪伦比及进口盈亏 数据来源：安泰科、Mysteel、SMM、银河期货、wind 上半年全球显性库存维持去库态势，但3月份开始去库速度趋缓，5月份LME亚洲仓库入库时有发生，全球显性库存较年初下降33.6%至80873吨。分地区看，国内SMM六地社库较年初下降4157吨至5877吨，其中沪镍库存下降3828吨至1030吨。LME镍库存3-5月基本维持在7万吨的水平，6月份回落至7万吨以下，较年初下降3.3万吨至6.7万吨。 区域性冲突对纯镍生产并未产生明显影响，全年产量预计将维持在90万吨的水平， 7 / 22 有色金属研发报告 银河有色 二季度在纯镍价格高企抑制消费以及中国纯镍进口降至近年来低位的背景下，全球显性库存仍处于去库状态，不得不让人质疑纯镍的流向，而这部分量将随着时间的推移显性化的压力逐渐增加。 2.镍矿供应持续宽松，镍矿价格下行空间大 图13：印尼镍矿内贸价格 图14：菲律宾镍矿ＦＯＢ价格 图15：红土镍矿CIF成交价格 图16：我国港口镍矿库存 数据来源：安泰科、Mysteel、SMM、银河期货、wind资讯 二季度菲律宾主要矿区虽度过雨季，但整体天气仍不稳定，矿山出货量受到影响，船只装卸发运效率仍偏低，部分订单延迟交货。而下游，由于不锈钢及镍铁下游需求清淡，NPI进入下行通道，整体拿货情绪偏谨慎。 根据历年红土镍矿进口来看，年度可维持42万镍吨以上供应，镍矿不再成为掣肘我国高镍铁产量的主要因素，后续压力主要来自于印尼低成本镍铁的冲击以及国内镍铁产量品位下降。而矿端价格目前随镍价冲至历史高位，整体回落空间相对较大。 3. NPI供需过剩，回流低成本驱逐高成本 8 / 22 有色金属研发报告 银河有色 图17： 国内ＮＰＩ价差走势（元／镍吨） 图18：高镍生铁与废不锈钢价差（元/镍点） 数据来源：SMM、银河期货 不锈钢供需低于年初预期，库存累积加之成本压力下，一边减产，一边对原料端持续施压，二季度镍铁价格计入下行通道，6月底成交价格已经回落至1350元/镍（到厂含税），国内铁厂面临大面积亏损有检修减产计划。下半年镍铁价格维持下行趋势，不锈钢排产低位对原料需求仍有一定压力，铁厂利润将持续被压缩。而且，镍矿价格的松动也将削弱镍铁成本支撑，叠加印尼镍铁会流量持续增加，回流低成本NPI导致国内高成本产能边际去化。 另外，进口FeNi因计价方式问题，镍价上涨以来基本丧失经济性，进口量也每月均出现环比下降。二季度进口FeNi贴水已经从前期的1000美元/吨扩大至4500美元/吨，未来受NPI挤压，其计价模式面临发生一定的变化，以降低下游使用成本。 4. 不锈钢出货压力持续 图19： 不锈钢较当月基差 图20：304不锈钢冷热轧价差 9 / 22 有色金属研发报告 银河有色 图21： 无锡/佛山不锈钢库存 图22：无锡/佛山不锈钢库存-300系 数据来源：Mysteel、银河期货 全国主流市场不锈钢社会库存从4月份开始增长到近年同期高位，价格真正开启跌势，是在5月中旬之后开始的，整体跌幅普遍达到14%-15%。连续的成交偏淡之下，市场悲观心态凸显，市场抢跑现象频出，目前民营304冷轧主流毛边基价至17000元/吨毛基以下。 价格长期处于成本线下方导致钢厂减产压力较大，三季度进入不锈钢传统消费淡季，而季初多家不锈钢进行减产检修，给下半年带来了弱势开局。7月份国内不锈钢粗钢产量预计较6月减16万吨左右，其中具体减产200系11.2万吨左右，300系5万吨左右，400系或将维持6月份量，减产扩大将逐渐削减库存压力。消费端，国内稳增长带来的需求修复仍需验证，海外经济下行压力较大，需求端难言乐观。成本端，NPI过剩进入下行通道，不锈钢成本坍塌压制价格走势。 5.硫酸镍原料供应增加，镍豆将长期失去经济性 图23： 硫酸镍溢价 图24：中国三元前驱体价格 数据来源：SMM、银河期货 10 / 22 有色金属研发报告 银河有色 二季度随着原料供应的增加，硫酸镍价格却一路下滑，电池级硫酸镍价格自之前近6万元高点下跌至当前3.8万元/吨，而较镍豆的溢价也长期处于贴水状态，镍豆溶解经济性差。 镍盐价格大幅下跌的原因分析如下：1.需求弱行，消耗原料库存的背景下外采需求很低，6月份虽然边际改善但绝对数值仍然未完全恢复；2.镍盐原料湿法中间品持续增量，系数一路下滑至最低68系数，镍盐成本下滑明显；3.前驱硫酸镍代工增量，前驱体厂在中间品供应过剩，经济性较好的情况下更倾向选择代工，代工成本相较于外采价格低，对镍盐价格也施加了一定压力。