镍：结构性过剩转变，博弈矛盾并未改变，不锈钢：供需延续双弱运行，成本支撑逻辑增强

镍：结构性过剩转变，博弈矛盾并未改变 不锈钢：供需延续双弱运行，成本支撑逻辑增强 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：镍过剩结构性变化，预计镍价暂稳运行。精炼镍边际转向供需双弱格局，市场普遍预期隐性补库放缓，耐腐合金需求承压，叠加镍合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，但前期重心下移挤压精炼镍利润，不少企业转向硫酸镍生产，精炼镍累库矛盾稍有所缓和，本周全球显性库存小幅微降。这也将精炼镍过剩压力结构性转向，硫酸镍与盘面溢价回归收敛。不过，总量过剩矛盾与湿法投产预期或仍然拖累镍价。远端低成本湿法路径供应增加的预期未改，即中间品环节湿法出清火法的长线逻辑或限制上方弹性。不过，仍需警惕印尼消息面风险，印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，且印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，印尼审批配额的量级或下一步动作仍需关注。同时，印尼的资源开采和冶炼端的治理动作频繁，低位追空需密切关注印尼政策风险。因此，整体而言，结构性过剩转向或缓和精炼镍基本面压力，结构性价差有所回归，但总量现实和预期对镍价仍有拖累，但是年底至明年一季度，印尼侧消息面的不确定性仍然较高，亦不建议低位追空，考虑逢高试空的机会，叠加期权对上方风险保护。 不锈钢基本面：基本面边际供需双弱，成本限制下方想象力。现实面走入淡季，而上游库存绝对量偏高，终端制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，再叠加12和1月到期仓单较多，上方缺乏基本面的有效驱动。不过，就12月排产来看，排产降低至316万吨，累计同比/环比+2%/-8%，其中300系172万吨，累计同比/环比+2%/-1%，在不锈钢转为低估值后，供应增速跟随需求端回落，由供强需弱转向供需双弱，呈现轻微过剩，过剩幅度较往年收敛。从成本角度来看，矛盾在镍铁环节积累，参照镍铁成本曲线，底部空间的想象力仍然有限，镍铁市场成交下探至880元/镍后出现修复，带动整体不锈钢成本重心有所上移，预计折算盘面即期交仓盈亏线接近1.23万元/吨。要注意，不锈钢亦存在对印尼政策的担忧，近期印尼在2026年的配额量级尚不明确，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，低位追空存在一定的风险。因此，不锈钢来自原料端给予的安全边际尚可，但是弱势基本面难以给予上行驱动，对钢价仍有拖累，仍关注区间操作的思路。 库存跟踪： 1）精炼镍：12月5日中国社会库存增加262吨至54978吨。其中，仓单库存增加1455吨至34764吨；现货库存减少1193吨至16444吨，保税区库存持平至3770吨。LME镍库存减少1644吨至253116吨。 2）新能源：11月28日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、0、0至5、9、 7天；12月4日前驱体库存周环比变化+0.2至12.8天；12月5日三元材料库存周持平于6.8天。 3）镍铁-不锈钢：11月30日SMM镍铁库存29346吨，月环比-3%。10月SMM不锈钢厂库157.4万吨，月同/环比+9%/3%；12月4日钢联不锈钢社会总库存1080275吨，周环比减0.54%。其中，冷轧不锈钢库存总量626481吨，周环比减0.69%。热轧不锈钢库存总量453794吨，周环比减0.33%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickel matte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）根据SMM资讯，印尼工业园区加强安全生产检查，部分镍湿法项目短期内生产或将受到影响，将降负荷生产以清理尾矿渣库，12月影响产量约6000镍金属吨。 8）11月21日，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）和美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）发表鸽派言论，促使投资者上调12月降息25个基点的概率。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有任何机构和个人不得以任何形式翻版 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用 任何单位或个人不得使用该商标